Le football est de plus en plus dicté par l’argent, les investisseurs en capital-investissement jouant un rôle plus important que jamais. Les rachats de clubs comme l’AC Milan, Chelsea et l’Olympique Lyonnais montrent que les investisseurs considèrent désormais le football comme un marché de croissance attractif.
Dans Cleats & Cashflows, nous explorons cette tendance. Quelles opportunités crée-t-elle pour les clubs ? Et quels risques l’accompagnent ?
Il s’agit du troisième volet de notre série sur l’Inter. Dans le chapitre précédent, nous avons expliqué comment le club a financé son retour au sommet du football italien grâce à des émissions obligataires, au refinancement de sa dette et à des structures de financement de plus en plus complexes. Dans ce chapitre, nous nous penchons sur ce qui s’est passé lorsque ce modèle financier a commencé à s’effondrer.
Le tournant
La chute de Suning à l’Inter ne s’est pas produite du jour au lendemain. Elle est le résultat d’un processus qui s’est étalé sur quatre ans. Tout a commencé lorsque la Chine a commencé à se retirer des investissements dans le football à l’étranger, avant de s’accélérer avec l’impact financier de la pandémie de COVID-19.
Les premières fissures sont apparues en 2020, posant les bases de ce qui deviendrait finalement la prise de contrôle du club par Oaktree. Suning a été l’un des nombreux conglomérats chinois durement touchés par une combinaison de difficultés économiques intérieures, de crise immobilière, de pandémie et par l’effort plus large de la Chine pour réduire l’endettement des entreprises. Des sociétés qui avaient passé des années à se développer à l’international grâce à de l’argent emprunté se sont soudain retrouvées avec une marge de manœuvre financière bien plus réduite.
Suning a également dû faire face à ses propres problèmes. Son activité de distribution était déjà sous pression, avec des pertes déclarées d’environ 3,9 milliards de RMB (environ 490 millions d’euros). En conséquence, il est devenu de plus en plus difficile de continuer à soutenir financièrement l’Inter. L’actionnaire n’étant plus en mesure d’injecter des capitaux significatifs, le club a dû chercher d’autres sources de financement.
Le prêt d’Oaktree
Ce financement est arrivé en mai 2021.
Oaktree, gestionnaire d’investissement mondial spécialisé dans les actifs en difficulté, a accordé à Suning un prêt de 275 millions d’euros. Ce prêt portait un taux d’intérêt annuel de 12 % et avait une échéance de trois ans. Il a été accordé à Grand Tower S.à r.l., la holding basée au Luxembourg par laquelle Suning détenait l’Inter.
Cette structure était cruciale. Le prêt n’a pas été contracté par l’Inter elle-même, mais par la holding située au-dessus du club. En conséquence, ni la dette ni les paiements d’intérêts n’apparaissaient directement dans le bilan de l’Inter. Au lieu d’utiliser les joueurs, les recettes de match ou d’autres actifs du club comme garanties, Suning a mis en gage les actions de la holding. Si le prêt n’était pas remboursé, Oaktree deviendrait propriétaire de la holding, et prendrait automatiquement le contrôle de l’Inter.
Deux aspects de l’opération ressortent particulièrement.
D’abord, le taux d’intérêt. À 12 %, il était nettement plus élevé que les taux des précédentes émissions obligataires de l’Inter, reflétant le risque plus important pris par Oaktree. Le remboursement ne dépendait pas des performances financières du club, mais de la capacité de Suning à refinancer le prêt, vendre le club ou lever de nouveaux capitaux.
Ensuite, la courte durée de trois ans du prêt laissait très peu de marge d’erreur. Sans plan clair de refinancement, il ne restait que deux issues réalistes : soit Suning vendait l’Inter et utilisait le produit de la vente pour rembourser le prêt, soit Oaktree prenait le contrôle du club. Il n’y avait pratiquement pas d’entre-deux.
La pression s’est encore accentuée en 2022. Inter Media & Communication a refinancé ses obligations en circulation avec une nouvelle émission obligataire de 415 millions d’euros assortie d’un taux d’intérêt de 6,75 %, tandis que la situation financière de Suning en Chine continuait de se dégrader. Vendre l’Inter apparaissait de plus en plus comme la seule porte de sortie réaliste.
Le processus de vente avorté
En septembre 2022, plusieurs médias ont rapporté que la famille Zhang avait mandaté Goldman Sachs pour trouver un acheteur. Le prix demandé était d’environ 1,2 milliard d’euros, soit à peu près le même montant que celui payé par RedBird pour l’AC Milan. Le Financial Times a ensuite rapporté que Raine Group avait également été sollicité pour aider à la vente.
L’objectif était simple : vendre l’Inter pour un montant suffisant afin de rembourser le prêt d’Oaktree, permettre à Suning de récupérer l’essentiel de son investissement et, idéalement, générer un bénéfice.
Sur le papier, l’Inter restait un actif attractif. Le club demeurait l’une des plus grandes marques du football italien, bénéficiait d’une base de supporters mondiale, continuait à accroître ses revenus, a remporté deux titres de Serie A en quatre saisons et a atteint la finale de la Ligue des champions de l’UEFA en 2023.
Sur le plan financier, en revanche, le tableau était bien moins séduisant. Le programme obligataire du club exerçait une pression significative sur les flux de trésorerie futurs, tandis que la dette due à Oaktree continuait d’augmenter en raison du taux d’intérêt élevé et de la structure payment-in-kind (PIK), dans laquelle les intérêts impayés étaient ajoutés au solde du prêt en cours.
Il existait aussi des défis structurels au-delà du club lui-même. Les revenus issus des droits domestiques de diffusion en Italie affichaient peu de croissance, et l’Inter n’était pas propriétaire de son stade. Le club partageait San Siro avec l’AC Milan, tandis que le stade lui-même restait la propriété de la ville de Milan. Pour les investisseurs potentiels, cela signifiait moins d’opportunités de créer de la valeur supplémentaire grâce à la propriété du stade ou au développement immobilier.
En conséquence, les acheteurs potentiels ne faisaient pas face à un club d’élite en bonne santé financière, mais à une organisation fortement endettée, aux opportunités de croissance limitées, sans contrôle sur son stade et avec une base de coûts encore construite autour d’années de dépenses importantes pour atteindre le succès sportif. Il y avait de l’intérêt, mais au final, aucun acheteur ne s’est manifesté.
Le créancier prend le contrôle
Après l’échec du processus de vente, Suning a effectué une dernière tentative pour refinancer le prêt d’Oaktree. Selon plusieurs informations, des discussions ont eu lieu avec le gestionnaire d’investissement américain PIMCO. Cependant, le refinancement proposé aurait, selon les informations rapportées, comporté un autre taux d’intérêt exceptionnellement élevé. Même si l’opération avait abouti, elle n’aurait probablement guère fait plus que retarder l’inévitable. Au bout du compte, soit une vente du club, soit un transfert forcé de propriété restait l’issue la plus probable.
Le prêt d’Oaktree a aussi montré à quelle vitesse une dette coûteuse peut faire boule de neige. Au moment de son échéance en mai 2024, les 275 millions d’euros initiaux avaient grimpé à environ 395 millions d’euros en raison de la structure PIK. Suning n’a pas été en mesure de le rembourser.
La baisse de la valeur de la participation de Suning a également mis en lumière à quel point sa position s’était affaiblie. L’entreprise a déprécié la valeur de sa participation de 68,55 % dans l’Inter, passée de 586 millions d’euros à seulement 148 millions d’euros, soit une réduction d’environ 75 %. En pratique, Suning reconnaissait que l’essentiel de la valeur pour l’actionnaire avait déjà disparu. L’Inter conservait toujours une marque mondiale puissante, un prestige sportif et une attractivité internationale, mais le lourd fardeau de la dette avait presque entièrement érodé la valeur des fonds propres.
Le 22 mai 2024, Suning n’a pas remboursé le prêt. Oaktree a exercé ses droits au titre de l’accord de garantie et a pris le contrôle de l’Inter. Il ne s’agissait pas d’une acquisition traditionnelle, dans laquelle un acheteur rachète le club sur le marché ouvert. Le changement de propriétaire s’est produit parce qu’un créancier a fait valoir sa sûreté.
Il s’agit peut-être de la leçon déterminante de l’ère Suning. La dette n’a pas seulement financé les ambitions sportives de l’Inter, elle a fini par déterminer qui possédait le club.
Conclusion
Suning n’a pas perdu l’Inter du jour au lendemain. Le contrôle a progressivement basculé à travers la structure financière du club, d’abord vers les obligataires, puis finalement vers Oaktree. Au moment où Oaktree a fait valoir sa garantie en mai 2024, l’issue était devenue presque inévitable.
Dans le prochain volet de cette série, à paraître début août, nous nous intéresserons à l’ère Oaktree. Comment un investisseur surtout connu pour la dette en difficulté gère-t-il l’un des plus grands clubs de football d’Europe ? Et comment l’Inter tente-t-elle de passer d’une croissance alimentée par la dette à un modèle plus durable sur le plan financier ?
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