La « machine à dettes » : comment l'Inter a hypothéqué ses revenus futurs pour financer son succès présent

Le monde du football est de plus en plus influencé par les capitaux, le capital-investissement y jouant un rôle croissant. Les rachats de clubs tels que l'A.C. Milan, Chelsea et l'Olympique lyonnais montrent que les sociétés d'investissement considèrent de plus en plus souvent le football international comme un marché de croissance attractif.

Dans la newsletter Cleats & Cashflows, nous analysons cette évolution. Nous passons en revue les opportunités stratégiques qu’elle ouvre, tout en scrutant les risques liés à cette montée des capitaux dans le football. Ce numéro est le troisième volet de notre mini-série milanaise en quatre épisodes. Lundi dernier, nous avons publié le premier article ; voici le deuxième.

Nous avons d’abord analysé la reconstruction institutionnelle de l’AC Milan, puis, en début de semaine, nous avons braqué les projecteurs sur l’autre club de la ville : l’Inter Milan. Si le Milan a connu une phase de stabilisation sous Elliott puis de croissance sous RedBird, l’Inter a emprunté un chemin bien différent, marqué par des propriétaires ambitieux, des titres glanés sur le terrain et une stratégie financière finalement insoutenable, qui a conduit à une prise de contrôle par les créanciers.

Lorsque Oaktree a pris les commandes en 2024, le club n’était pas en difficulté sportive : sous l’ère Suning, l’Inter avait remporté des trophées, retrouvé les sommets de la Serie A et retrouvé un rôle de premier plan en Ligue des champions. Mais les comptes, eux, étaient dans le rouge.

Le défi d’Oaktree ne se joue pas sur le terrain, mais dans les bureaux : transformer une structure fortement endettée et dépendante des financements extérieurs en un modèle financier plus sain et durable.

La « dette-machine » : obligations et astuces financières

La décision financière la plus importante de Suning a été prise en décembre 2017. À peine dix-huit mois après le rachat, le club a levé 300 millions d’euros via un emprunt obligataire. Émis par Inter Media & Communication – une entité créée dès 2014 sous l’ère Erick Thohir –, ce titre offrait une durée de cinq ans et un coupon de 4,875 %.

Un montage astucieux, mais risqué : au lieu d’emprunter directement, le club a mis en gage ses revenus futurs, notamment les droits télévisuels, les contrats de sponsoring et autres recettes commerciales. En contrepartie, les investisseurs se sont vu attribuer une partie de ces flux de trésorerie à venir, tandis que l’Inter disposait immédiatement de liquidités supplémentaires.

L’idée n’était pas neuve : des clubs comme le Real Madrid recouraient déjà à des montages similaires. Pour l’Inter, cette émission d’obligations a toutefois marqué un tournant : les revenus futurs étaient désormais systématiquement utilisés pour attirer de nouveaux financements.

Conséquence immédiate : les obligataires se sont retrouvés prioritaires sur une partie des revenus du club. Avant de financer le jeu, l’Inter devait d’abord servir les intérêts et rembourser le capital.

Le produit de l’émission a permis de rembourser la dette existante et de dégager une marge de manœuvre financière supplémentaire. Les fonds n’ont pas été injectés directement dans le mercato : pour renforcer l’effectif, le club reste tributaire des actionnaires, des paiements échelonnés des transferts et d’une masse salariale en constante progression.

Cette émission obligataire a surtout permis un gain de souplesse financière immédiat. Mais elle avait un prix. Un taux d’intérêt de 4,875 % paraissait alors avantageux, mais il se traduisait tout de même par environ 15 millions d’euros d’intérêts annuels. Ajoutés aux autres charges financières, ces intérêts ont porté le total à quelque 35 millions d’euros pour l’exercice 2017/2018, soit près de 10 % du chiffre d’affaires annuel.

Suning avait toutefois une raison claire de privilégier l’endettement : emprunter coûtait moins cher que de réinjecter constamment ses propres fonds, tout en préservant l’intégralité du contrôle du club. Le risque était simplement reporté : en cas de recettes décevantes, la charge de la dette demeurerait.

La pandémie de coronavirus a souligné l’importance de cette flexibilité : avec l’interdiction d’accueillir des supporters dans les stades, une source de revenus essentielle a presque disparu. Lors de la saison 2020/21, l’Inter a ainsi perdu environ 45 millions d’euros de recettes match.

Pour préserver sa trésorerie, le club a donc augmenté en 2020 son programme obligataire de 75 millions d’euros supplémentaires, portant la dette totale à environ 375 millions d’euros. Les charges d’intérêts ont naturellement suivi : lors de l’exercice 2021/22, l’Inter a versé près de 48 millions d’euros d’intérêts, soit environ 12 % de son chiffre d’affaires.

Début 2022, l’obligation initiale arrivait presque à échéance, tandis que Suning subissait une pression croissante en Chine. Un nouveau tour de financement s’imposait donc.

Le piège du refinancement

En février 2022, le club retourne donc sur le marché des capitaux et émet une nouvelle obligation de 415 millions d’euros, due en 2027, mais cette fois à un taux nettement plus élevé : 6,75 %.

Ce niveau de rémunération n’avait rien de fortuit : la détérioration des finances du club, la dégradation de sa solvabilité et les séquelles de la pandémie justifiaient cette prime de risque.

Le coût réel de la stratégie d’endettement du club est alors apparu au grand jour : rien que pour ce emprunt, l’Inter devait s’acquitter d’environ 28 millions d’euros d’intérêts chaque année, sans compter les autres frais financiers.

En 2023-2024, le club affichait ainsi les charges d’intérêts les plus élevées de Serie A, avec environ 35 millions d’euros, loin devant la Juventus (20 M€), la Roma (11 M€) et l’AC Milan (moins d’1 M€).

Avec une dette nette de 311 millions d’euros, le club restait également le plus endetté d’Italie. Chaque euro gagné par l’Inter devait d’abord servir à rembourser les créanciers, laissant peu de marge pour le développement sportif.

Peu à peu, cette pression financière a commencé à dicter la politique sportive. Ce qui devait initialement offrir davantage de marges de manœuvre est progressivement devenu un frein.

Cette contrainte se traduit sur le marché des transferts : entre 2018/19 et 2021/22, le club a investi environ 271 millions d’euros nets dans de nouveaux joueurs, puis, lors des trois saisons suivantes, la tendance s’est inversée et l’Inter a généré un solde positif.

L’Inter est passé du statut d’acheteur ambitieux à celui de vendeur régulier, juste pour maintenir ses finances à flot.

Il ne s’agit pas d’un simple ajustement de gestion, mais d’une véritable ingénierie financière. L’Inter n’a pas cessé d’investir dans le football, mais l’a fait de moins en moins avec ses propres fonds.

Entre 2017 et 2024, le programme obligataire a permis d’injecter des liquidités, d’absorber les périodes turbulentes et de maintenir certains investissements. Il a toutefois imposé une charge d’intérêts structurelle qui a progressivement réduit la marge de manœuvre financière du club.

Conséquence : la politique du club au siège en a subi les répercussions, et, ultimement, les ambitions sportives sur le terrain aussi. L’impact de ces charges d’intérêts ne se révèle pleinement que lorsque l’on analyse les flux de trésorerie. Entre 2018/19 et 2023/24, l’Inter a régulièrement généré d’importants flux de trésorerie d’exploitation. Mais, après déduction des intérêts et des impôts, il restait souvent bien moins que prévu.

Maurits Linders

Figure 1 : Évolution des flux de trésorerie d’exploitation, des flux de trésorerie disponibles et des paiements d’intérêts d’Inter selon le tableau des flux de trésorerie.

La stratégie d’endettement qui a soutenu la croissance du club pendant des années n’a pris fin que lors de la prise de contrôle par Oaktree.

En 2025, le nouvel actionnaire décide de refinancer par anticipation l’emprunt obligataire qui devait arriver à échéance en 2027. Le nouveau emprunt, valable jusqu’en 2030, bénéficie d’un taux d’intérêt nettement plus bas, à 4,52 %, permettant d’alléger les charges d’intérêts annuelles d’environ 12 millions d’euros.

Ces trois émissions obligataires résument à elles seules l’histoire financière du club sous l’ère Suning.

- 4,875 % en 2017 : les investisseurs croyaient alors au projet ambitieux de Suning.

- 6,75 % en 2022 : l’endettement élevé et la fragilité financière du club se sont accentués.

- 4,52 % en 2025 : après le rachat par Oaktree, la confiance des prêteurs est revenue.

Le marché des capitaux avait déjà perçu le changement de direction et de stabilité financière avant même que le monde du football ne s’en rende pleinement compte.

Conclusion : la période de succès de l’Inter n’a pas reposé sur une gestion structurellement rentable. Le club a bâti son modèle sur l’endettement, des opérations financières et l’anticipation de revenus futurs.

En d’autres termes, l’Inter n’a pas financé ses succès avec l’argent du présent, mais avec celui du futur.

Pendant des années, ce modèle a porté ses fruits : titres, retour sur le devant de la scène européenne et compétitivité au plus haut niveau. Mais vers 2022, le programme d’obligations ne suffisait plus à maintenir la structure financière à flot.

C’est alors que le système a commencé à montrer des fissures. Le troisième volet de notre série sur l’Inter paraîtra plus tard ce mois-ci.

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