La décision financière la plus déterminante de Suning est arrivée en décembre 2017. Dix-huit mois seulement après le début de son actionnariat, l’Inter a émis une obligation senior garantie de 300 M€ via Inter Media & Communication, le SPV initialement créé pendant l’ère Erick Thohir en 2014. Ce titre à cinq ans portait un coupon de 4,875 % et arrivait à échéance en décembre 2022.
Les analyses centrées sur les finances des clubs d’élite, comme les structures obligataires complexes et les stratégies d’ingénierie financière observées dans des institutions historiques telles que l’Inter Milan, illustrent l’ampleur corporative du football mondial moderne. Au-delà de l’analyse des bilans économiques et des données de streaming numérique entourant ces grands clubs, la dimension communautaire traditionnelle et physique du divertissement sportif continue de conserver une valeur régionale substantielle. De nombreux passionnés locaux préfèrent encore se rendre dans des lieux physiques pour débattre des choix d’effectif, consulter les feuilles de match et vérifier des coupons imprimés en personne. Se retrouver dans un point de vente agréé bet9ja offre un environnement de vente interactif où les fans de sport peuvent analyser ensemble, confortablement et sous supervision physique, des affiches internationales. Cette combinaison entre suivi financier mondial et pôles sportifs de quartier met en lumière les différentes façons dont les publics contemporains interagissent avec le jeu moderne.
Les mécanismes de cette structure étaient essentiels. Plutôt que d’emprunter directement au niveau du club, l’Inter a titrisé ses futurs revenus issus des médias et du sponsoring via le SPV. Ce véhicule a donné en garantie aux obligataires les revenus de diffusion du club, ses contrats commerciaux, ses droits d’archives et sa propriété intellectuelle. En pratique, l’Inter a vendu une partie de ses flux de trésorerie futurs aux marchés du crédit en échange de liquidités immédiates.
Cette structure n’était pas propre à l’Inter. Le Real Madrid a également utilisé des formes de financement titrisé avec son obligation liée à la rénovation de Bernabéu en 2019. La création du SPV en 2014 avait servi de prototype : une opération comptable ponctuelle générant un gain de cession. L’obligation de 2017 représentait la version industrialisée de ce concept, transformant des revenus d’exploitation futurs en source récurrente de financement structurel par le crédit.
Les implications allaient au-delà d’un simple refinancement. À partir de ce moment-là, les futurs revenus médias et sponsoring de l’Inter sont devenus contractuellement subordonnés aux obligataires. Avant que les flux de trésorerie opérationnels ne puissent alimenter l’activité footballistique, les obligations liées au coupon devaient être honorées. Les obligataires passaient de fait devant le club lui-même dans la cascade des revenus.
Le produit de l’émission poursuivait deux objectifs principaux. D’abord, refinancer les passifs existants ; ensuite, offrir une flexibilité supplémentaire en matière de fonds de roulement. Fait important, l’obligation n’a pas directement financé les acquisitions de joueurs ni les dépenses de transferts. L’activité footballistique elle-même a continué de reposer sur le soutien des actionnaires, les paiements échelonnés sur les transferts et l’augmentation des engagements salariaux. Ce que l’obligation a permis était autre chose : elle a converti une partie de la base de revenus de l’Inter, volatile et dépendante de la saison, en liquidités prévisibles obtenues à l’avance.
Cela a eu un coût.
Le coupon initial de 4,875 % paraissait relativement attractif au moment de l’émission pour un actif footballistique en catégorie spéculative, impliquant des paiements d’intérêts annuels d’environ 15 M€. Mais cette charge s’ajoutait aux coûts de financement plus larges de l’Inter. En 2017/18, la charge nette totale d’intérêts du club s’était déjà rapprochée de 35 M€, soit environ 10 % du chiffre d’affaires annuel.
Pourtant, du point de vue de Suning, le financement par la dette restait nettement moins coûteux que de poursuivre les injections de capitaux propres. Les capitaux propres impliquent une dilution de l’actionnariat ou un financement permanent des actionnaires. La dette, à l’inverse, offrait des liquidités immédiates tout en préservant le contrôle. Le compromis, toutefois, était structurel : le coût d’un futur échec était transféré vers les futurs flux de revenus du club.
Un autre avantage du financement obligataire réside dans sa flexibilité. La période du COVID-19 en apporte la preuve. Les stades pleins et les supporters représentent le sommet de l’industrie du football, ils en sont le cœur et l’âme. Au-delà du soutien vital qu’ils apportent à leur équipe de cœur, ils fournissent à leurs clubs une source de revenus substantielle. Les stades vides n’ont donc pas représenté seulement une perte esthétique, mais un effondrement direct des revenus de jour de match. Lors de la saison 2020/21, l’Inter n’a généré pratiquement aucun revenu de jour de match, perdant environ 45 M€ de recettes attendues. Afin de préserver sa liquidité pendant la pandémie, le club a ajouté 75 M€ supplémentaires au programme obligataire existant en 2020, portant l’encours à environ 375 M€. La charge d’intérêts a augmenté en conséquence. En 2021/22, les intérêts nets à payer de l’Inter ont atteint un pic d’environ 48 M€, soit autour de 12 % du chiffre d’affaires annuel.
Au début de l’année 2022, les titres initiaux de 2017 approchaient de leur échéance, tandis que Suning faisait lui-même face à une pression financière croissante en Chine. Le refinancement est devenu inévitable.
Le piège du refinancement
En février 2022, Inter Media & Communication a émis une nouvelle obligation senior garantie de 415 M€ arrivant à échéance en 2027, cette fois avec un coupon nettement plus élevé de 6,75 %. La hausse de près de 190 points de base en un peu plus de quatre ans reflétait à la fois l’environnement mondial plus large du crédit et une détérioration propre à l’Inter. Les agences de notation avaient abaissé la note de la structure, les pertes d’exploitation s’étaient accumulées et les effets persistants de la pandémie restaient visibles dans l’ensemble des états financiers du club.
Ce refinancement a cristallisé le véritable coût du cycle de levier. Les paiements annuels de coupon sur l’obligation à eux seuls approchaient désormais 28 M€, hors prêts d’actionnaires, lignes bancaires et autres coûts de financement.
Les conséquences structurelles sont devenues de plus en plus visibles. En 2023/24, la charge nette d’intérêts de l’Inter s’élevait à environ 35 M€, de loin la plus élevée de Serie A. La Juventus payait autour de 20 M€ d’intérêts nets. La Roma en payait environ 11 M€. L’AC Milan, qui évoluait avec une structure de capital post-Elliott beaucoup plus légère, payait moins de 1 M€.
La dette financière nette, après compensation des soldes de trésorerie avec les emprunts bruts, restait également la plus élevée d’Italie, à environ 311 M€. Chaque euro de bénéfice d’exploitation généré par l’Inter devait d’abord passer par la structure de financement avant de créer de la valeur pour les détenteurs de capitaux propres.
À ce stade, le poids de la dette a commencé à influencer de plus en plus la stratégie sportive elle-même. Initialement, le programme obligataire avait joué le rôle d’amplificateur de liquidité et de stabilisateur du fonds de roulement. Avec le temps, toutefois, il est devenu une contrainte structurelle sur les opérations footballistiques.
Le marché des transferts illustre clairement cette transition. Entre 2018/19 et 2021/22, l’Inter a enregistré une dépense nette cumulée en transferts d’environ 271 M€. Lors des trois saisons suivantes, en revanche, le club a dégagé un solde cumulé positif sur les transferts d’environ 56 M€. L’Inter est passé d’acheteur agressif à vendeur contraint.
L’ère d’investissement expansif qui avait caractérisé la fin de la période Suning a progressivement cédé la place à une époque définie par les ventes de joueurs, les réductions salariales et la gestion de la liquidité.
Voilà à quoi ressemble l’ingénierie financière en pratique. L’Inter n’a pas cessé de dépenser pour le football ; il a de plus en plus cessé de dépenser son propre argent pour le football.
Entre 2017 et 2024, le programme obligataire a financé plusieurs cycles de refinancement, soutenu des reconstructions d’effectif et maintenu la liquidité opérationnelle. Pourtant, il a aussi ancré une charge d’intérêts récurrente qui a discrètement façonné les limites de l’ambition sportive de l’Inter. La ligne des intérêts dans le compte de résultat est progressivement devenue l’un des déterminants les plus importants de ce que le club pouvait se permettre sur le terrain.
Les tableaux de flux de trésorerie illustrent clairement cette dynamique.
Entre 2018/19 et 2023/24, l’Inter a généré les flux de trésorerie opérationnels suivants avant intérêts et impôts. Pourtant, une fois les intérêts et les impôts pris en compte, les flux de trésorerie restants étaient nettement plus faibles :
Cleats & CashflowsUn tableau montrant l’évolution des flux de trésorerie opérationnels de l’Inter avant/après intérêts et impôts (M€)
Cleats & CashflowsFigure 6 : Un graphique montrant l’évolution des flux de trésorerie opérationnels de l’Inter, des flux de trésorerie après fonds de roulement, des flux de trésorerie disponibles et des intérêts payés (comme indiqué dans le tableau des flux de trésorerie).
La résolution du cycle obligataire n’est arrivée qu’après la prise de contrôle du club par Oaktree. En 2025, l’Inter a refinancé de manière anticipée les titres 2027 par une nouvelle émission assortie d’un coupon nettement inférieur de 4,52 % et arrivant à échéance en 2030. Ce refinancement aurait réduit les coûts d’intérêts annuels d’environ 12 M€.
Les marchés du crédit ont en réalité tarifé l’ensemble du cycle de gouvernance en trois transactions :
- 4,875 % en 2017, lorsque le récit autour de l’actionnariat de Suning portait encore de l’optimisme
- 6,75 % en 2022, lorsque le levier et la fragilité opérationnelle étaient devenus visibles
- 4,52 % en 2025, après le rachat par Oaktree, qui a restauré la confiance des créanciers
Le marché obligataire a tarifé la transition de gouvernance avant que le monde du football ne l’ait perçue.
Le cycle doré de l’Inter n’a pas été financé par une rentabilité opérationnelle durable. Il a été financé par le levier, la titrisation et la monétisation des flux de trésorerie futurs.
L’Inter n’a pas financé son succès par ses opérations. Il a financé son succès en vendant demain.
Mais en 2022, le seul programme obligataire ne suffisait plus à maintenir la structure. Le chapitre suivant raconte comment elle s’est brisée.