La décision financière la plus déterminante prise par Suning remonte à décembre 2017. À peine dix-huit mois après son rachat, l’Inter a émis une obligation senior garantie de 300 millions d’euros via Inter Media & Communication, la société ad hoc initialement créée sous la direction d’Erick Thohir en 2014. Ce titre de cinq ans, doté d’un coupon de 4,875 %, arrivait à échéance en décembre 2022.
Plutôt que d’emprunter directement via le club, l’Inter a titrisé ses futurs revenus médias et sponsoring via cette SPV, offrant aux obligataires des garanties sur les droits de diffusion, les contrats commerciaux, les archives et la propriété intellectuelle du club. Concrètement, le club a cédé une partie de ses flux de trésorerie futurs contre une injection de liquidités immédiates.
Le Real Madrid a d’ailleurs emprunté une voie similaire en 2019 en titrisant ses revenus pour financer la rénovation du Bernabéu. La SPV créée en 2014 avait servi de prototype, générant une plus-value comptable ponctuelle. L’emprunt de 2017 en constituait la version industrialisée, transformant des revenus d’exploitation futurs en une source de financement structurel récurrent.
Les implications dépassaient le simple refinancement : dorénavant, les revenus futurs de diffusion et de sponsoring du club étaient légalement subordonnés aux détenteurs d’obligations. Avant même que les flux de trésorerie opérationnels ne puissent irriguer l’activité sportive, il fallait donc honorer les coupons. En somme, les créanciers se retrouvaient prioritaires par rapport au club dans la cascade des revenus.
Le produit de l’émission a servi deux objectifs principaux. D’abord, il a permis de refinancer la dette existante ; ensuite, il a offert une plus grande flexibilité en matière de fonds de roulement. Il est important de préciser que l’emprunt obligataire n’a pas financé directement l’acquisition de joueurs ni les dépenses liées aux transferts. Le fonctionnement du club a donc continué de dépendre du soutien des actionnaires, des versements liés aux transferts et de l’augmentation des engagements salariaux. L’emprunt obligataire a toutefois rempli un autre objectif : il a transformé une partie des recettes de l’Inter, volatiles et soumises à des variations saisonnières, en liquidités prévisibles et immédiatement disponibles.
Mais cette opération a un prix.
Le coupon initial de 4,875 % paraissait attractif pour un actif footballistique noté sous « investment grade », entraînant des intérêts annuels d’environ 15 millions d’euros. Cette charge venait toutefois s’ajouter aux coûts financiers globaux du club. En 2017/2018, la charge d’intérêts nette totale avait déjà atteint près de 35 millions d’euros, soit environ 10 % du chiffre d’affaires annuel.
Pourtant, du point de vue de Suning, l’endettement restait moins onéreux que des injections répétées de capitaux propres, lesquelles impliquent dilution ou financement permanent des actionnaires. La dette offrait une liquidité immédiate tout en préservant le contrôle. Mais ce choix structurel reportait le coût d’un éventuel échec futur sur les flux de revenus à venir du club.
Un autre atout du financement par emprunt réside dans sa flexibilité, comme l’a démontré la période de la COVID-19. Des tribunes pleines de supporters constituent le cœur et l’âme de l’industrie du football, tout en représentant une manne financière considérable pour les clubs. Or, les stades vides n’ont pas seulement nui à l’image du jeu : ils ont provoqué un effondrement brutal des recettes de matchday. Au cours de la saison 2020/21, l’Inter n’a pratiquement généré aucun revenu lié aux jours de match, enregistrant un manque à gagner d’environ 45 millions d’euros par rapport aux prévisions. Pour préserver sa liquidité pendant la pandémie, le club a ajouté une tranche supplémentaire de 75 millions d’euros à son programme obligataire existant en 2020, portant l’encours à environ 375 millions d’euros. La charge d’intérêts a augmenté en conséquence. En 2021-2022, la charge d’intérêts nets atteint un pic d’environ 48 millions d’euros, soit près de 12 % du chiffre d’affaires annuel.
Début 2022, la dette initiale émise en 2017 arrivait à échéance, et Suning, actionnaire majoritaire du club, subissait de fortes pressions financières en Chine. Le refinancement devenait donc inévitable.
Le piège du refinancement
En février 2022, Inter Media & Communication émet donc une nouvelle obligation senior garantie de 415 millions d’euros, due en 2027, mais cette fois avec un coupon nettement plus élevé, à 6,75 %. Cette hausse de près de 190 points de base en un peu plus de quatre ans traduit à la fois un contexte de crédit mondial plus tendu et la dégradation spécifique des indicateurs du club. Les agences de notation ont abaissé leur évaluation de la structure, les pertes d’exploitation se sont accumulées et les séquelles de la pandémie demeuraient visibles dans l’ensemble des états financiers du club.
Ce refinancement a mis en lumière le coût réel du cycle d’endettement : le seul paiement annuel des coupons s’élevait désormais à près de 28 millions d’euros, hors prêts d’actionnaires, facilités bancaires et autres charges financières.
Les conséquences structurelles se sont clairement accentuées. Lors de l’exercice 2023/2024, l’Inter a supporté des charges d’intérêts nettes d’environ 35 millions d’euros, soit le montant le plus élevé de la Serie A. La Juventus a versé environ 20 millions d’euros d’intérêts nets, l’AS Rome 11 millions, tandis que l’AC Milan, bénéficiant d’une structure financière allégée depuis le départ d’Elliott, n’a acquitté que moins d’un million.
La dette financière nette, définie après prise en compte des soldes de trésorerie et des emprunts bruts, restait par ailleurs la plus élevée d’Italie, à environ 311 millions d’euros. Concrètement, chaque euro de bénéfice d’exploitation généré par l’Inter devait d’abord transiter par la structure de financement avant de créer de la valeur pour les actionnaires.
Au départ, l’émission d’obligations avait permis d’améliorer la liquidité et de stabiliser le fonds de roulement. Peu à peu, toutefois, cette dette s’est muée en une contrainte structurelle pesant sur les opérations sportives.
Le marché des transferts illustre bien ce revirement : entre 2018/19 et 2021/22, le club affiche des dépenses nettes cumulées de 271 millions d’euros, puis, lors des trois saisons suivantes, un solde positif de 56 millions d’euros. L’Inter passe du statut d’acheteur agressif à celui de vendeur contraint.
L’ère des investissements massifs qui avait marqué les derniers mois de l’ère Suning a laissé place à une phase de cessions, de baisses de salaires et de gestion rigoureuse de la trésorerie.
Telle est la réalité de l’ingénierie financière : l’Inter continue de dépenser pour le football, mais de moins en moins avec son propre argent.
Entre 2017 et 2024, le programme obligataire a financé plusieurs cycles de refinancement, soutenu la reconstruction de l’effectif et assuré la liquidité opérationnelle. Cependant, il a également entraîné une charge d’intérêts récurrente qui a discrètement limité les ambitions sportives de l’Inter. La ligne des intérêts dans le compte de résultat est progressivement devenue l’un des facteurs déterminants de ce que le club pouvait se permettre sur le terrain.
Les tableaux de flux de trésorerie illustrent clairement cette tendance.
Entre 2018/19 et 2023/24, l’Inter a généré les flux de trésorerie d’exploitation avant intérêts et impôts suivants. Cependant, une fois ces charges déduites, les flux disponibles se sont révélés nettement plus faibles :
Cleats & CashflowsTableau présentant l’évolution du flux de trésorerie d’exploitation de l’Inter avant et après prise en compte des intérêts et des impôts (en millions d’euros)
Cleats & CashflowsFigure 6 : Graphique illustrant l’évolution des flux de trésorerie d’exploitation de l’Inter, des flux après variation du fonds de roulement, des flux disponibles et des intérêts payés (tels qu’indiqués dans le tableau des flux de trésorerie).
Le cycle obligataire ne s’est clôturé qu’avec la prise de contrôle du club par Oaktree. En 2025, l’Inter a refinancé par anticipation les obligations arrivant à échéance en 2027 via une nouvelle émission dotée d’un coupon nettement plus faible (4,52 %) et payable jusqu’en 2030, réduisant ainsi les charges d’intérêts annuelles d’environ 12 millions d’euros.
Les marchés du crédit ont ainsi intégré l’intégralité du cycle de gouvernance en trois opérations.
- 4,875 % en 2017, alors que l’évolution de la structure actionnariale de Suning suscitait encore l’optimisme
- 6,75 % en 2022, alors que l’endettement et la fragilité opérationnelle du club étaient devenus évidents
- 4,52 % en 2025, après que le rachat par Oaktree eut restauré la confiance des créanciers
Le marché obligataire a anticipé cette transition de gouvernance avant même que le monde du football ne s’en rende compte.
L’âge d’or du club n’a pas été financé par une rentabilité opérationnelle durable, mais par l’endettement, la titrisation et la monétisation des flux de trésorerie futurs.
L’Inter n’a pas financé son succès grâce à ses activités opérationnelles ; il l’a financé en vendant son avenir.
Mais en 2022, l’émission obligataire ne suffisait plus à maintenir la structure à flot. Le chapitre suivant raconte comment l’édifice s’est effondré.