Le football est de plus en plus soumis aux lois du capital. Les investisseurs en capital-investissement y occupent une place grandissante. Les rachats de l’AC Milan, de Chelsea et de l’Olympique lyonnais prouvent que ces acteurs voient dans le ballon rond un marché attractif et en plein essor. Dans la newsletter Cleats & Cashflows, nous analysons cette évolution : quelles opportunités cet afflux de capitaux offre-t-il aux clubs, et quels risques comporte-t-il ?
Ce troisième volet de notre mini-série milanaise quitte la reconstruction institutionnelle de l’AC Milan pour se tourner vers l’autre bord de la ville : l’Inter Milan. Si l’histoire récente de l’AC Milan a connu une phase de stabilisation sous Elliott puis de croissance sous RedBird, celle de l’Inter a suivi un scénario bien différent : des propriétaires ambitieux, des titres à la pelle, mais une structure financière devenue insoutenable.
Lorsque Oaktree a pris les commandes en 2024, le club ne souffrait d’aucun problème sportif : sous l’ère Suning, il avait récolté des titres, retrouvé le sommet de la Serie A et retrouvé un rôle de premier plan en Ligue des champions. Sur le plan financier, en revanche, le tableau était bien moins reluisant. Le défi d’Oaktree ne se joue pas sur le terrain, mais dans la transformation d’une structure lourdement endettée et dépendante de liquidités externes en un modèle durable et stable.
Cette troisième édition de notre série se décline en quatre articles ; voici la première partie. Bonne lecture !
Introduction : de la croissance au contrôle
Le 22 mai 2024, le club est officiellement passé sous le contrôle d’Oaktree Capital Management, suivant la voie tracée quelques années plus tôt par son voisin, l’AC Milan. Si l’on compare souvent les deux clubs sur le plan sportif, la véritable similitude se joue en coulisses, au sein du conseil d’administration. L’AC Milan avait été racheté en 2019 puis restructuré avec succès par Elliott Management ; l’Inter entame à présent une transition comparable.
Pas d’enchères, pas de conférence de presse, pas d’investisseur providentiel : seulement un prêt impossible à rembourser.
En 2021, Suning – le propriétaire chinois qui avait acquis 68,55 % du club auprès de Massimo Moratti et Erick Thohir pour 270 millions d’euros en 2016 – emprunte 275 millions d’euros à Oaktree, à un taux de 12 %. Avec les intérêts composés et les reports de paiement, le montant s’élevait en 2024 à environ 395 millions d’euros.
Suning s’est avéré incapable de rembourser, déclenchant un « événement de crédit ».
En conséquence, le club est passé sous le contrôle d’Oaktree, un investisseur américain spécialisé dans le crédit qui gérait alors plus de 192 milliards de dollars d’actifs. Du jour au lendemain, le fonds est devenu propriétaire de l’un des clubs de football les plus prestigieux d’Europe.
Le dossier de l’Inter Milan illustre les risques liés au financement à long terme d’ambitions sportives par l’endettement : une telle stratégie peut finalement entraîner la perte de la propriété. Les prises de contrôle de l’Inter par Oaktree et, auparavant, de l’AC Milan par Elliott, offrent des exemples significatifs de la façon dont les investisseurs cherchent à créer de la valeur à partir d’actifs dits « en difficulté » au sein de l’industrie du football.
Avant l’ère Suning : un héritage fragile
Lorsque Suning a pris le contrôle majoritaire de l’Inter en juin 2016, le club traversait depuis plusieurs années une période de vaches maigres, tant sur le plan sportif que financier. Entre 1995 et 2013, sous l’ère Moratti, le club dépendait fortement des injections de capitaux de ses actionnaires. Le point d’orgue reste le triplé historique de la saison 2009/2010 sous la houlette de José Mourinho. Mais ce succès a un prix : les pertes opérationnelles structurelles sont comblées pendant des années par la fortune familiale.
Après des résultats sportifs décevants et une pression financière croissante, l’homme d’affaires indonésien Erick Thohir a pris les commandes en 2013. Il aurait acquis 70 % du capital pour environ 250 millions d’euros, valorisant le club autour de 350 millions d’euros. Son arrivée est d’abord saluée par les supporters, conscients que l’ère Moratti avait atteint ses limites tant sur le plan financier que sportif.
Sous sa direction, le club entame sa mue : d’une entité familiale, il se transforme en entreprise de football plus professionnelle et plus commerciale. La restructuration financière, la professionnalisation de la direction et le développement des activités internationales, notamment en Asie, deviennent des priorités. À l’époque, environ 180 millions d’euros de dettes sont également refinancés ou restructurés. Malgré une gestion plus rigoureuse, les performances sportives demeurèrent irrégulières.
Thohir a ainsi posé plusieurs bases organisationnelles et financières importantes pour les futurs propriétaires, mais les problèmes structurels sous-jacents n’ont pas disparu. Sur le plan commercial, l’Inter restait à la traîne par rapport à l’élite européenne et l’écart avec la Juventus était considérable. Lors de l’exercice 2015-2016, le chiffre d’affaires principal du club (hors transferts) atteint environ 180 millions d’euros, soit moins de la moitié des 388 millions d’euros engrangés par la Juventus. L’Inter ne percevait pas de revenus de la Ligue des champions, ne disposait pas de stade propre et ne bénéficiait pas de la dynamique commerciale des plus grands clubs européens. Son atout majeur restait une marque forte à l’échelle mondiale, dont la réputation dépassait sa puissance financière.
Pour demeurer compétitif malgré ces contraintes, le club a de plus en plus souvent eu recours à des montages financiers. En 2014, l’Inter a ainsi créé Inter Media & Communication, une entité ad hoc (SPV) regroupant ses droits médiatiques, ses contrats de sponsoring, ses archives historiques et ses droits de propriété intellectuelle. Le club a ensuite cédé sa marque à cette entité pour environ 139 millions d’euros, générant un profit comptable exceptionnel et transformant une lourde perte d’exploitation en un bénéfice net d’environ 33 millions d’euros.
Surtout, cette SPV a servi de garantie au programme d’émissions obligataires du club. Elle a ainsi posé les bases d’une structure financière qui allait devenir centrale pour l’Inter. Cette opération illustre une tendance, renforcée sous chaque nouveau propriétaire : prélever des revenus futurs pour résoudre les problèmes de trésorerie immédiats.
La restructuration de 2014 en a posé les bases ; les émissions obligataires suivantes n’ont fait que reproduire ce schéma, à plus grande échelle.
Lorsque Suning a pris les commandes en 2016, l’Inter était donc déjà tributaire du soutien de ses actionnaires, de l’optimisation comptable et de la monétisation des revenus futurs. Sous l’ère Suning, l’endettement s’est encore alourdi, mais la dépendance structurelle était déjà ancrée. Les bases de ce modèle avaient été posées des années auparavant.
Le pari de Suning.
L’ère Erick Thohir s’est officiellement clôturée le 6 juin 2016, lorsque Suning Holdings, sous la direction de Zhang Jindong, a acquis une participation majoritaire de 68,6 % dans l’Inter pour environ 270 millions d’euros. Le club était alors valorisé à environ 390 millions d’euros. Huit ans plus tard, lorsque Suning a perdu le contrôle du club, cette même participation n’aurait plus été évaluée qu’à 148 millions d’euros.
C’est dans cet intervalle que s’est noué le paradoxe de l’ère Suning. Les propriétaires ont injecté plusieurs centaines de millions d’euros, ramenant le club au sommet du calcio et jusqu’en finale de la Ligue des champions. Pourtant, la structure financière s’est progressivement fragilisée, jusqu’à devenir intenable.
Dès son arrivée, Suning affiche un objectif clair : propulser l’Inter au sommet, en Italie et en Europe, grâce à des investissements importants dans l’effectif. Cette stratégie s’inscrit dans une réalité bien connue du football moderne : les clubs qui investissent le plus augmentent généralement leurs chances de succès sportif.
Sur le terrain, la formule porte d’abord ses fruits : en 2019, Antonio Conte est nommé entraîneur, et dès sa première saison, l’Inter termine deuxième avant de conquérir en 2020-2021 son premier Scudetto depuis l’ère Mourinho. L’équipe championne a été assemblée en un temps record grâce à des renforts onéreux tels que Romelu Lukaku, Achraf Hakimi, Christian Eriksen et Arturo Vidal. Ces joueurs incarnaient une politique axée sur les résultats sportifs immédiats, et non sur une consolidation financière progressive.
Les chiffres illustrent cet déséquilibre : entre 2016 et 2021, le chiffre d’affaires du club passe d’environ 241 à 354 millions d’euros (+50 %), tandis que la masse salariale bondit de 124 à 262 millions d’euros (+110 %).
De ce fait, le rapport charges de personnel/chiffre d’affaires s’est considérablement détérioré : entre 2020 et 2022, ces coûts ont représenté 91,4 %, 103,9 % puis 95,4 % des revenus, soit bien au-delà du seuil de viabilité de 70 % fixé par l’UEFA.
La conclusion s’impose : l’Inter ne répond pas aux critères d’un club financièrement durable. Son effectif est calibré pour une participation régulière à la Ligue des champions, mais son assise financière actuelle ne peut pas soutenir ce niveau de dépenses sur le long terme.
Trois dynamiques structurelles
Le choc du COVID-19
Au cours des saisons 2019/20 et 2020/21, l’Inter aurait perdu environ 121 millions d’euros de recettes : 83 millions d’euros de recettes match-day, 20 millions d’euros d’activités commerciales et 18 millions d’euros de droits de retransmission.
La pandémie n’a pas créé les difficultés financières de l’Inter, mais elle les a considérablement accélérées. À la fin de la saison 2020/21, les pertes cumulées dépassaient 450 millions d’euros, et les charges salariales représentaient près des trois quarts du chiffre d’affaires. Le modèle économique du club reposait sur deux piliers : une participation régulière à la Ligue des champions et des tribunes pleines. Or la pandémie a rendu ces deux conditions inaccessibles.
La disparition du réseau de sponsors chinois
Au zénith de l’ère Suning, lors de la saison 2018/19, le club avait généré environ 160 millions d’euros de revenus commerciaux, dont près de 97 millions provenaient de contrats de sponsoring chinois directement ou indirectement liés à l’écosystème Suning.
Cette manne financière s’est toutefois avérée moins solide qu’il n’y paraissait. Le recul ne s’est pas fait attendre : les recettes commerciales sont passées d’environ 160 millions d’euros en 2018-2019 à environ 105 millions d’euros un an plus tard, avant de osciller entre 95 et 120 millions d’euros lors des saisons suivantes.
Ce recul n’était pas isolé : il s’inscrivait dans un mouvement plus large de retrait des capitaux chinois du football international, la même tendance qui avait déjà mis sous pression la propriété de Li Yonghong à l’AC Milan.
La saison 2022/23 a apporté de nouveaux coups durs : la société de cryptomonnaie DigitalBits n’a pas honoré son contrat de sponsoring maillot de 85 millions d’euros, contraignant l’Inter à un accord temporaire avec Paramount+ (environ 11 millions d’euros par an). Au même moment, le club a dû passer en perte 61 millions d’euros de créances impayées issues de contrats de sponsoring chinois.
Dépendance aux transferts sortants
Sous l’ère Suning, la rentabilité du club s’est de plus en plus appuyée sur les plus-values de transferts. L’absence de bénéfice d’exploitation structurel a rendu ces opérations décisives pour les comptes.
La saison 2021/22 illustre parfaitement cette dépendance : les ventes de joueurs ont généré environ 105 millions d’euros de bénéfices, tandis que la perte d’exploitation atteignait environ 202 millions d’euros. La vente de Romelu Lukaku à Chelsea a généré environ 67 millions d’euros de bénéfice, celle d’Achraf Hakimi au Paris Saint-Germain environ 34 millions, et la cession d’André Onana à Manchester United a ajouté environ 42 millions.
Quelques opérations majeures ont ainsi généré l’essentiel des profits, des transactions ponctuelles servant avant tout à masquer des pertes d’exploitation récurrentes.