Le monde du football est de plus en plus influencé par le capital, avec un rôle grandissant du private equity. Les rachats de clubs comme l’AC Milan, Chelsea et l’Olympique lyonnais montrent que les sociétés d’investissement voient de plus en plus souvent le football international comme un marché de croissance attractif.
Dans la newsletter Cleats & Cashflows, nous nous penchons sur cette évolution. Nous examinons les opportunités stratégiques qu’offre cette tendance, mais nous nous arrêtons aussi sur les risques liés à l’augmentation des investissements financiers dans le football. Cette édition constitue le dernier chapitre de notre mini-série sur Milan, composée de quatre blogs.
Nous nous intéressons ici à la période sous Oaktree. Comment un investisseur spécialisé dans la dette en difficulté dirige-t-il l’un des plus grands clubs de football d’Europe ? Et comment l’Inter tente-t-il de passer d’une croissance fondée sur la dette à un modèle financièrement plus durable ?
Quand Oaktree a pris le contrôle de l’Inter, la première mission était claire : établir précisément ce que le fonds avait hérité. L’ère Suning, longue de huit ans, ne s’est pas achevée par une vente négociée ou une transmission planifiée. Le club est passé aux mains d’Oaktree parce que Suning n’était plus en mesure de rembourser ses dettes et que le créancier a fait valoir son droit sur le club.
Le groupe propriétaire avait injecté au total plus de 500 millions d’euros, entre fonds propres et prêts, dans le club. Au final, il ne restait plus que très peu de valeur pour Suning. Le groupe est reparti avec une participation fortement dépréciée dans l’Inter, sans pouvoir céder l’investissement de manière normale.
Le rachat a ainsi suivi un schéma bien connu dans les investissements au sein d’entreprises en difficulté financière. Un investisseur apporte des fonds à une entreprise en proie à des problèmes financiers, souvent contre une rémunération relativement élevée. Si l’entreprise n’est ensuite pas en mesure de refinancer sa dette, le prêteur peut finir par en prendre le contrôle.
L’Inter était attractif pour Oaktree malgré ses difficultés financières. Le club dispose d’une marque mondialement connue, d’une riche histoire, d’une immense base de supporters et reste sportivement pertinent. C’était donc un exemple assez classique de la manière dont un investissement dans une entreprise en difficulté financière peut se terminer.
Il y avait des similitudes évidentes avec ce qui s’était produit plus tôt de l’autre côté de Milan. Six ans plus tôt, Elliott Management avait pris le contrôle de l’AC Milan après que Li Yonghong n’avait plus été en mesure d’honorer ses obligations financières.
Il y avait toutefois aussi des différences importantes. Elliott a opté pour une approche bien plus active. Le fonds a de nouveau injecté de l’argent dans Milan et a tenté de reconstruire le club sur les plans financier et organisationnel. Au final, Milan a été vendu à RedBird en 2022.
Oaktree semble suivre une approche plus patiente. Le fonds se concentre moins sur une transformation rapide du club et davantage sur la stabilité financière, le refinancement des dettes et la préservation à long terme de la valeur de l’Inter.
La comparaison entre les deux modèles de propriété sera abordée plus en détail dans la dernière partie de cette mini-série. Pour Oaktree lui-même, cette prise de contrôle représentait un grand changement. Un investisseur habituellement focalisé sur des entreprises et organisations connaissant de graves difficultés financières se retrouvait soudain aux commandes de l’un des plus grands clubs de football d’Europe. Le fonds avait déjà une certaine expérience du football avec le club français du SM Caen, qu’il a racheté en 2020. Mais l’Inter évolue à un tout autre niveau.
Malgré cela, le marché financier a réagi avec un calme remarquable. Les 415 millions d’euros d’obligations de l’Inter sont restés globalement stables en valeur en mai et en juin 2024. La qualité de crédit de ces emprunts est elle aussi restée inchangée selon les agences de notation. C’est important, car cela montre que les marchés financiers voyaient peu de risque supplémentaire dans le passage à Oaktree.
Le marché du crédit a ainsi compris plus vite qu’une grande partie des médias football que la prise de contrôle par Oaktree n’avait pas provoqué de crise financière, mais avait au contraire apporté davantage de stabilité. L’incertitude autour du financement du club a diminué et un investisseur professionnel habitué à gérer d’importantes dettes et des risques financiers a pris la barre.
L’indication la plus claire de l’effet stabilisateur d’Oaktree est arrivée en 2025 : l’Inter a pu refinancer sa dette à 4,52 %, ce qui a fortement réduit la charge annuelle d’intérêts.
Au final, l’idée centrale du modèle Suning s’est révélée inefficace. Le groupe propriétaire partait du principe que le succès sportif finirait par générer une croissance commerciale suffisante pour supporter un endettement élevé. Les trophées sont effectivement arrivés. Mais les revenus n’ont pas augmenté assez vite pour couvrir les coûts et les dettes associés à ce modèle.
Le redressement financier
Les conséquences financières du passage à Oaktree se voient le mieux dans les chiffres de l’exercice 2024/25. Ils montrent un club qui réalise enfin à nouveau des bénéfices sur ses activités quotidiennes, tout en continuant de porter l’héritage financier de l’ère Suning.
Le compte de résultat commence désormais à paraître sain et durable. Le bilan, lui, doit encore être davantage assaini.
Revenus et dépenses
L’Inter a enregistré en 2024/25 un chiffre d’affaires record sur ses principales activités d’environ 551 millions d’euros selon le calcul de Swiss Ramble. Selon les propres chiffres du club, le chiffre d’affaires s’est élevé à environ 567 millions d’euros.
L’écart s’explique surtout par la manière dont les revenus des transferts et d’autres revenus complémentaires sont comptabilisés. Le chiffre d’affaires a augmenté d’environ 144 millions d’euros par rapport à l’exercice précédent. Cela représente une croissance d’environ 35 %.
La plus forte contribution est venue des revenus des droits TV. Ils ont grimpé à environ 265 millions d’euros, soit une hausse d’environ 50 %. Le long parcours en Ligue des champions et la participation à la Coupe du monde des clubs ont généré les principales recettes supplémentaires. Selon les chiffres disponibles, cette participation à la Coupe du monde des clubs a apporté environ 31 millions d’euros de revenus exceptionnels.
En même temps, cela montre à quel point cette source de revenus peut être fluctuante. Les montants versés par l’UEFA dépendent fortement des performances sportives et de la participation aux compétitions européennes. Ces revenus sont donc moins prévisibles que, par exemple, les revenus commerciaux ou les revenus d’un stade détenu en propre.
Les revenus de match ont dépassé pour la première fois la barre des 100 millions d’euros et ont atteint environ 104 millions d’euros. Selon le calcul de Swiss Ramble, cela inclut environ 4 millions d’euros de revenus d’abonnements. Les comptes annuels du club ne les intègrent pas ainsi.
La seule demi-finale de Ligue des champions contre Barcelone aurait rapporté environ 14 millions d’euros. Un nouveau record italien a ainsi été établi pour la recette d’un seul match. Les revenus commerciaux ont eux aussi progressé, à environ 160 millions d’euros. Cela s’explique par un portefeuille de sponsors plus solide et une visibilité internationale accrue.
Le contrat de maillot avec Betsson, évalué selon certaines informations à environ 30 millions d’euros par an, est devenu le plus gros contrat de sponsoring maillot de l’histoire du football italien. Dans le même temps, l’Inter a prolongé sa collaboration avec Nike jusqu’en 2031. Cet accord garantit, selon les informations disponibles, une rémunération annuelle fixe de plus de 20 millions d’euros. Avec les bonus de performance, sa valeur totale pourrait approcher les 30 millions d’euros par an au cours des prochaines saisons.
Du côté des coûts, la masse salariale a augmenté à environ 253 millions d’euros. C’est environ 26 millions d’euros de plus qu’un an plus tôt. Une part importante de cette hausse s’explique par les bonus reçus par les joueurs et le staff en raison des succès sportifs. Plus important encore, les revenus ont progressé beaucoup plus vite que la masse salariale.
Les coûts que l’Inter comptabilise pour les joueurs ont eux aussi fortement diminué. Lorsqu’un club achète un joueur, l’indemnité de transfert n’est en effet pas comptabilisée en une seule fois comme une charge. Le montant est réparti sur la durée du contrat. Ces coûts annuels se sont élevés à environ 61 millions d’euros, contre 96 millions d’euros un an plus tôt. Quatre ans auparavant, ce montant tournait encore autour de 137 millions d’euros.
Par conséquent, le ratio entre les coûts de l’effectif et les revenus s’est lui aussi nettement amélioré. Si l’on additionne les salaires et les coûts liés aux joueurs, les coûts totaux de l’effectif atteignent environ 314 millions d’euros.
Rapporté aux revenus ajustés pour l’UEFA — 551 millions d’euros de chiffre d’affaires principal plus une moyenne de 36 millions d’euros par an de plus-values sur transferts sur trois ans — le ratio ressort à environ 53,5 %. Cela reste largement en dessous de la limite de 70 % fixée par l’UEFA.
Même dans un scénario moins favorable, où le chiffre d’affaires retomberait à environ 500 millions d’euros, le ratio, à environ 58,6 %, resterait encore maîtrisable. Cela renvoie à un modèle de coûts bien plus sain que durant les années de pic de l’ère Suning.
Le résultat final raconte peut-être l’histoire la plus parlante. L’Inter a dégagé un bénéfice net d’environ 35 millions d’euros. Plus important encore : le bénéfice issu de l’activité courante s’est élevé à environ 69 millions d’euros, avant même les revenus des transferts.
Cette différence est importante. Sous Suning, les transferts étaient souvent une sorte de solution financière d’urgence. Des joueurs étaient vendus pour compenser des pertes structurelles issues de l’activité quotidienne.
Sous Oaktree, le bénéfice semble venir de plus en plus du club lui-même, plutôt que de la vente de joueurs de valeur. Les transferts n’ont plus besoin de compenser les pertes. L’activité quotidienne commence à devenir durable par ses propres moyens. Une petite réserve reste toutefois de mise : nous ne disposons encore que de peu d’années pour tester cette évolution. Les chiffres actuels indiquent néanmoins un avenir financier prometteur pour l’Inter.
Bilan
Malgré le retour aux bénéfices, le bilan de l’Inter continue de montrer les conséquences de la période de propriété précédente. Les capitaux propres restaient négatifs, à environ -12 millions d’euros. C’était toutefois une nette amélioration par rapport aux quelque -100 millions d’euros enregistrés un an plus tôt.
Cette amélioration s’explique notamment par le bénéfice net, la conversion de prêts de l’actionnaire en capitaux propres et environ 52 millions d’euros d’argent frais injectés par Oaktree dans le club.
Maurits LindersGraphique : évolution des capitaux propres de l’Inter
L’évolution de la dette totale montre elle aussi que le redressement se fait étape par étape. La tendance est clairement positive : les engagements totaux ont reculé depuis leur plus haut niveau. Les montants absolus restent toutefois considérables au regard des capitaux propres de l’Inter. Cela souligne l’ampleur de la dette accumulée durant l’ère Suning.
Maurits LindersGraphique : évolution de la dette totale de l’Inter
En bref : les revenus et les dépenses se redressent plus vite que le bilan. L’Inter n’enregistre plus de pertes structurelles, mais l’héritage d’années durant lesquelles le succès sportif a été financé en grande partie à crédit n’a pas encore totalement disparu.
Flux de trésorerie
Le volume d’argent généré par l’Inter à travers ses activités quotidiennes s’est nettement amélioré en 2024/25. Le club a fait état d’un flux de trésorerie provenant de l’activité quotidienne d’environ 107 millions d’euros. Il s’agit presque certainement de l’un des résultats les plus solides de l’histoire récente du club.
Swiss Ramble arrive à environ 146 millions d’euros. L’écart tient à la manière dont différents coûts sont pris en compte. Le montant inférieur inclut notamment environ 6 millions d’euros d’amortissements sur d’autres actifs, 35 millions d’euros d’intérêts payés et environ 10 millions d’euros d’impôts payés.
Cette différence est importante. Avant le paiement des intérêts et des impôts, le club générait beaucoup d’argent. Après leur règlement, il en restait nettement moins.
Malgré cela, l’amélioration est considérable. Des revenus plus élevés de l’UEFA, davantage de recettes les jours de match, la croissance commerciale et la baisse des coûts liés aux joueurs ont enfin permis aux activités quotidiennes de générer réellement beaucoup d’argent. Contrairement aux années précédentes, l’Inter n’avait plus besoin de s’appuyer principalement sur les transferts ou sur le soutien financier du propriétaire pour faire tourner son modèle économique.
Dans le même temps, les investissements dans les infrastructures augmentent. L’Inter aurait des projets d’investissement d’environ 100 millions d’euros dans la modernisation du centre d’entraînement et d’autres installations importantes.
Cela s’inscrit dans l’accent mis par Oaktree sur l’amélioration des actifs du club et la création de valeur à long terme. Il s’agit d’un glissement d’un investissement exclusivement centré sur l’effectif vers des investissements qui renforcent le club en tant qu’organisation. Cette même logique joue un rôle important dans le projet autour de San Siro, qui sera abordé dans la prochaine partie.
Malgré tout, dans l’ensemble, l’Inter a dépensé environ 46 millions d’euros de cash de plus qu’il n’en est entré. Ce déficit a été en grande partie compensé par environ 49 millions d’euros de nouveau capital apporté par Oaktree. Cela met aussi en lumière la tension résiduelle du modèle : l’activité quotidienne s’est fortement améliorée, mais la position financière du club a encore besoin de soutien.
Le tableau d’ensemble est donc nuancé. L’Inter dégage à nouveau des bénéfices sur ses activités quotidiennes, génère une quantité importante de cash, réduit sa dette et affiche des ratios financiers bien meilleurs.
Dans le même temps, le bilan continue de porter les conséquences de la période de propriété précédente. Le redressement a commencé, mais le processus de réduction supplémentaire de la dette n’est pas encore achevé.
Le stade, la vente et l’avenir
L’avenir de l’Inter s’articule désormais autour de trois éléments étroitement liés : le développement du nouveau San Siro, le moment où Oaktree vendra finalement sa participation et la qualité ainsi que la durabilité des revenus du club. Le stade représente l’opportunité la plus évidente de créer de la valeur supplémentaire à long terme.
En septembre 2025, le conseil municipal de Milan a approuvé la vente de San Siro et de la zone environnante à l’Inter et à l’AC Milan. Les deux clubs y prévoient un nouveau stade d’environ 71 500 places dans le cadre d’un projet de développement plus large.
Le projet prévoit un stade moderne conçu par Foster + Partners et MANICA. Pour le financement, Goldman Sachs, JPMorgan, Banco BPM et BPER Banca sont notamment impliqués.
Pour l’Inter, la raison de vouloir un nouveau stade est assez simple. Le club n’est toujours pas propriétaire de son stade et souffre ainsi d’un désavantage structurel par rapport à de nombreux grands clubs de Premier League. Le San Siro actuel est iconique, mais en raison de son âge, de sa structure de propriété municipale et de possibilités commerciales dépassées, le stade limite les revenus que l’Inter peut en tirer.
Comme cela a été évoqué dans la précédente partie de cette mini-série sur Milan, le stade présente notamment les limites suivantes :
- Des possibilités limitées pour les offres de luxe et les prestations business
- Un nombre limité de places VIP et business
- Peu d’espace pour associer des activités commerciales et de l’immobilier au stade
- Moins de possibilités de générer des revenus hors jours de match
- Des possibilités limitées de tirer des revenus du nom du stade
Dans le football moderne, ce sont des facteurs importants. La métrique RevPEPAS de Football Benchmark — revenus par événement par place disponible — montre clairement l’écart :
- AC Milan : 40 €
- Inter : 41 €
- Juventus (pic en 2018/19) : 73 €
- Real Madrid : 124 €
- PSG : 137 €
Le problème n’est donc pas que l’Inter manque de supporters ou que la marque ne soit pas suffisamment connue. Les deux clubs milanais attirent régulièrement plus de 70 000 spectateurs. Le problème, c’est l’infrastructure.
Un stade moderne pourrait précisément générer le type de revenus stables auquel les grands investisseurs professionnels accordent beaucoup de valeur : sièges premium, offres business, naming du stade, restauration, concerts et autres événements hors jours de match.
Cela s’inscrit dans une évolution plus large au sein du football européen. De plus en plus de clubs cherchent à devenir propriétaires de leur stade afin de moins dépendre des revenus imprévisibles issus de la télévision et des performances sportives. Le stade pose toutefois aussi un dilemme. Le projet pourrait coûter plus d’un milliard d’euros et devrait probablement être financé par une combinaison de fonds propres et de prêts.
Pour un club encore occupé à résorber la dette héritée de l’ère Suning, c’est un enjeu majeur. Un nouveau stade peut relever fortement le plafond des revenus à long terme, mais il peut aussi créer une nouvelle dette avant que l’ancienne ne soit entièrement apurée.
Le nouveau San Siro – trois options
À l’heure actuelle, Oaktree dispose en réalité de trois options stratégiques. La première est un rôle de propriétaire passif. Oaktree pourrait stabiliser les finances, refinancer la dette, maintenir les performances sportives et partir ensuite relativement vite à la recherche d’un acheteur.
Cela paraît toutefois peu probable. Avec une telle approche, Oaktree ne pourrait en effet pas intégrer lui-même dans la valeur du club une part importante de la valeur future du stade. Cela rendrait l’Inter moins attractif pour les acheteurs potentiels et pèserait probablement aussi sur le prix de vente final. En bref : une partie de la valeur resterait inexploitable.
La deuxième option, et probablement la plus logique, consiste surtout à préparer le projet de stade pour l’avenir. Dans ce scénario, Oaktree n’a pas forcément besoin de financer lui-même le stade et de le mener à terme. Il doit avant tout faire en sorte que le projet soit crédible et réalisable.
Cela signifie : obtenir les autorisations politiques nécessaires, faire avancer le calendrier, élaborer les possibilités de financement, réduire les incertitudes et s’assurer que le projet de stade soit suffisamment avancé pour qu’un futur acquéreur puisse y investir avec confiance.
Cette différence est cruciale. Un acheteur qui reprend l’Inter alors qu’un projet de stade crédible et avancé est en place n’achète pas seulement le club actuel. Il achète aussi la croissance future de la rentabilité contenue dans ce projet. Une plus grande certitude autour du stade augmente donc la valeur du club, car les revenus futurs deviennent plus prévisibles et plus faciles à développer.
La relation avec l’AC Milan devient elle aussi stratégiquement importante. RedBird a tout intérêt à faire progresser le projet, puisque l’infrastructure constitue un élément important de sa propre stratégie d’investissement pour Milan.
Pour RedBird, le stade est avant tout un moteur de croissance : une manière d’augmenter fortement les revenus récurrents du club. Pour Oaktree, le stade est surtout un moyen de rehausser la valeur de l’Inter et de rendre la vente finale plus attractive. Leurs intérêts ne sont donc pas exactement identiques, mais ils convergent suffisamment pour avancer ensemble. Les deux propriétaires ont besoin de certitudes sur l’infrastructure pour permettre la prochaine étape dans la création de valeur de leurs clubs.
Pour plus d’éclairage sur la stratégie d’infrastructure de RedBird à l’AC Milan, je renvoie à mon précédent article sur l’approche de RedBird à l’AC Milan. Cette approche commune rend en outre le projet plus faisable financièrement.
L’Inter et Milan peuvent partager les coûts de construction, d’infrastructure, de financement et d’exploitation. Chaque club a ainsi moins d’argent à mettre sur la table que s’il développait un stade séparément.
Pour l’Inter, c’est d’autant plus important en raison de la dette toujours présente héritée de l’ère Suning. Un stade commun réduit la pression financière qu’un stade totalement propre exercerait sur la position financière du club.
La troisième option consiste à devenir soi-même pleinement propriétaire de la nouvelle infrastructure. Oaktree pourrait alors contribuer au financement et accompagner la construction jusqu’à la livraison. Un projet de plus d’un milliard d’euros comporte toutefois des risques politiques, techniques, financiers et d’exécution considérables. De plus, les procédures bureaucratiques italiennes peuvent fortement retarder le calendrier.
Pour un investisseur qui se concentre sur les entreprises en difficulté financière et travaille habituellement selon un horizon d’investissement déterminé, il n’est probablement pas idéal d’immobiliser du capital pendant sept à dix ans dans un tel projet. Il est plus logique qu’Oaktree fasse ce qu’il sait faire : réduire l’incertitude et faire en sorte qu’un futur acheteur soit prêt à payer nettement plus pour l’Inter.
La stratégie autour du stade doit toutefois être considérée avec une certaine nuance. Les recherches sur les investissements dans les stades de football en Premier League montrent que les agrandissements de stades existants vont souvent de pair avec de meilleures performances sportives dans les années suivantes.
Pour les stades entièrement nouveaux, ce lien est moins clair. Cela n’enlève rien à la logique financière du projet. Cela montre simplement que nous ne devons pas supposer automatiquement qu’un nouveau stade mènera à davantage de trophées.
La logique économique plus large reste toutefois solide. Des revenus plus stables et récurrents issus d’un stade accroissent la marge de manœuvre financière dont dispose un club pour investir dans son effectif. Et comme il existe dans le football européen une forte relation de long terme entre le niveau des dépenses et le succès sportif, une meilleure infrastructure pourrait aussi, à terme, renforcer les possibilités sportives de l’Inter, sur le terrain comme en dehors.
Cette différence est également directement pertinente pour la vente finale du club par Oaktree. Dans cette optique, la valorisation de plus d’un milliard de dollars évoquée par le Financial Times doit probablement être considérée davantage comme un plancher que comme un plafond, surtout si, dans les années à venir, les certitudes autour du stade se renforcent encore.
Il reste toutefois une réserve importante : la qualité du bénéfice actuel. L’exercice 2024/25 a été historique sur le plan financier, mais une partie du résultat provenait de revenus pouvant fortement fluctuer et ne revenant peut-être pas chaque année. On pense ici aux revenus de la Coupe du monde des clubs, au long parcours en Ligue des champions et aux revenus des transferts.
Giuseppe Marotta a lui-même indiqué que la rentabilité future dépendait encore de la participation à la Ligue des champions et des revenus des transferts. Le modèle financier de l’Inter est donc clairement plus sain que durant l’ère Suning, mais le club n’est pas encore totalement protégé contre d’éventuelles déconvenues sportives.
Un nouveau stade ne supprimera pas totalement cette dépendance, mais il peut rendre la base de revenus nettement plus stable et plus diversifiée. Et c’est peut-être au fond la leçon la plus importante de l’histoire financière moderne de l’Inter : les clubs de football peuvent tenter d’accélérer leur réussite grâce à l’argent emprunté, mais ce sont les infrastructures et les revenus récurrents qui assurent finalement une résilience financière durable.
Conclusion : le prix du succès
Les bénéfices de l’Inter sont bel et bien mérités, mais ils ont aussi été rendus possibles par le financement. D’abord, des revenus futurs ont été cédés en 2017, puis de nouveau en 2022, avant un nouveau refinancement en 2025. Au final, le créancier est même devenu propriétaire du club en mai 2024.
La leçon n’est pas que les clubs de football doivent renoncer à leurs ambitions. L’ambition est essentielle dans le football. La leçon, c’est qu’une ambition sans coussin financier peut devenir dangereuse. Lorsque les dépenses augmentent plus vite que les revenus récurrents et que les revenus futurs sont utilisés pour payer le succès d’aujourd’hui, le contrôle s’éloigne progressivement du club.
Suning a apporté le succès sportif. Mais le prix à payer a été une dépendance structurelle à un financement externe. Les trophées et les titres de l’Inter étaient bien réels. Les dettes qui les sous-tendaient l’étaient aussi.
Dans le football moderne, la manière dont un club est financé n’est donc depuis longtemps plus seulement un choix financier. À terme, la manière dont un club gère l’argent et la dette peut même déterminer qui possède le club.