Le monde du football est de plus en plus influencé par le capital, avec un rôle croissant du private equity. Les rachats de clubs comme l’AC Milan, Chelsea et l’Olympique Lyonnais montrent que les sociétés d’investissement considèrent de plus en plus le football international comme un marché de croissance attractif.
Dans la newsletter Cleats & Cashflows, nous nous penchons sur cette évolution. Nous examinons les opportunités stratégiques qu’offre cette tendance, tout en nous arrêtant aussi sur les risques liés à l’augmentation des investissements financiers dans le football. Cette édition constitue le dernier chapitre de notre mini-série sur Milan, composée de quatre blogs.
Nous nous intéressons ici à la période sous Oaktree. Comment un investisseur spécialisé dans la dette en difficulté dirige-t-il l’un des plus grands clubs de football d’Europe ? Et comment l’Inter essaie-t-il de passer d’une croissance fondée sur la dette à un modèle financièrement plus durable ?
Quand Oaktree a pris le contrôle de l’Inter, la première mission était claire : établir précisément ce que le fonds avait hérité. L’ère Suning, qui a duré huit ans, ne s’est pas terminée par une vente négociée ni par une transmission planifiée. Le club est passé aux mains d’Oaktree parce que Suning n’était plus en mesure de rembourser ses dettes et que le créancier a exercé son droit sur le club.
Le groupe propriétaire avait injecté au total plus de 500 millions d’euros de fonds propres et de prêts dans le club. Au final, il n’en est resté que très peu de valeur pour Suning. Le groupe s’est retrouvé avec une participation dans l’Inter fortement dépréciée, sans pouvoir céder l’investissement de manière normale.
Le rachat a ainsi suivi un schéma bien connu dans les investissements dans des entreprises en difficulté financière. Un investisseur apporte des fonds à une entreprise en difficulté, souvent contre une rémunération relativement élevée. Si l’entreprise n’arrive ensuite pas à refinancer ses dettes, le bailleur de fonds peut finir par en prendre le contrôle.
Malgré ses difficultés financières, l’Inter était attractif pour Oaktree. Le club dispose d’une marque mondialement connue, d’une riche histoire, d’une énorme base de supporters et reste sportivement pertinent. C’était donc un exemple assez classique de la manière dont un investissement dans une entreprise en difficulté financière peut se terminer.
Il existait des similitudes évidentes avec ce qui s’était produit plus tôt de l’autre côté de Milan. Six ans plus tôt, Elliott Management avait pris le contrôle de l’AC Milan après que Li Yonghong n’avait plus été en mesure de respecter ses obligations financières.
Il y avait toutefois aussi des différences importantes. Elliott a opté pour une approche bien plus active. Le fonds a de nouveau injecté de l’argent dans Milan et a tenté de reconstruire le club sur les plans financier et organisationnel. Au final, Milan a été vendu à RedBird en 2022.
Oaktree semble suivre une approche plus patiente. Le fonds se concentre moins sur une transformation rapide du club que sur la stabilité financière, le refinancement de la dette et la préservation de la valeur de l’Inter sur le long terme.
La comparaison entre les deux modèles de propriété sera abordée plus en détail dans la dernière partie de cette mini-série. Pour Oaktree lui-même, le rachat a représenté un grand changement. Un investisseur habituellement surtout occupé avec des entreprises et des organisations confrontées à de graves problèmes financiers s’est soudainement retrouvé à contrôler l’un des plus grands clubs de football d’Europe. Le fonds avait déjà une certaine expérience dans le football avec le club français du SM Caen, qu’il a repris en 2020. Mais l’Inter évolue à un tout autre niveau.
Malgré cela, le marché financier a réagi avec un calme remarquable. Les obligations de l’Inter, à hauteur de 415 millions d’euros, sont restées globalement stables en valeur en mai et juin 2024. La qualité de crédit de ces emprunts est également restée inchangée selon les agences de notation. C’est important, car cela montre que les marchés financiers voyaient peu de risque supplémentaire dans la transition vers Oaktree.
Le marché du crédit a ainsi compris plus rapidement qu’une grande partie des médias footballistiques que la prise de contrôle par Oaktree n’avait pas provoqué de crise financière, mais avait au contraire apporté davantage de stabilité. L’incertitude sur le financement du club a diminué et un investisseur professionnel, habitué à gérer de grosses dettes et des risques financiers, a pris les commandes.
L’indication la plus claire de l’effet stabilisateur d’Oaktree est venue en 2025 : l’Inter a pu refinancer sa dette à 4,52 %, ce qui a fortement réduit la charge d’intérêts annuelle.
Au final, l’idée centrale du modèle Suning n’a pas fonctionné. Le groupe propriétaire partait du principe que le succès sportif finirait par entraîner une croissance commerciale suffisante pour supporter le lourd endettement. Les titres sont effectivement arrivés. Mais les revenus n’ont pas augmenté assez vite pour payer les coûts et les dettes liés à ce modèle.
Le redressement financier
Les conséquences financières du passage à Oaktree se voient le mieux dans les chiffres de l’exercice 2024/25. Ils montrent un club qui parvient enfin à dégager des bénéfices avec ses activités quotidiennes, tout en portant encore l’héritage financier de l’ère Suning.
Le compte de résultat commence désormais à paraître sain et durable. Le bilan, lui, doit encore être restauré davantage.
Recettes et dépenses
L’Inter a réalisé en 2024/25 un chiffre d’affaires record sur ses principales activités d’environ 551 millions d’euros selon le calcul de Swiss Ramble. D’après les propres chiffres du club, le chiffre d’affaires a atteint environ 567 millions d’euros.
L’écart s’explique surtout par la manière dont sont comptabilisés les revenus liés aux transferts et d’autres revenus complémentaires. Le chiffre d’affaires a augmenté d’environ 144 millions d’euros par rapport à l’année précédente. Cela représente une croissance d’environ 35 %.
La plus grande contribution est venue des revenus des droits TV. Ceux-ci sont montés à environ 265 millions d’euros, soit une hausse d’environ 50 %. Le long parcours en Ligue des champions et la participation à la Coupe du monde des clubs ont constitué les principales recettes supplémentaires. Selon les chiffres disponibles, la part liée à la Coupe du monde des clubs a rapporté environ 31 millions d’euros de revenus exceptionnels.
En même temps, cela montre à quel point cette source de revenus peut être fluctuante. Les montants versés par l’UEFA dépendent fortement des performances sportives et de la participation aux compétitions européennes. Ces revenus sont donc moins prévisibles que, par exemple, les revenus commerciaux ou ceux générés par un stade appartenant au club.
Les revenus de match ont franchi pour la première fois la barre des 100 millions d’euros et ont atteint environ 104 millions d’euros. Selon le calcul de Swiss Ramble, ils incluent environ 4 millions d’euros de revenus d’abonnements. Les comptes annuels du club ne les incluent pas.
À elle seule, la demi-finale de Ligue des champions contre Barcelone aurait rapporté environ 14 millions d’euros. Un nouveau record italien de recettes pour un seul match a ainsi été établi. Les revenus commerciaux ont eux aussi augmenté, à environ 160 millions d’euros. Cela s’explique par un portefeuille de sponsors plus solide et une visibilité internationale accrue.
Le contrat maillot avec Betsson, évalué selon les informations disponibles à environ 30 millions d’euros par an, est devenu le plus important contrat de sponsoring maillot de l’histoire du football italien. Dans le même temps, l’Inter a prolongé son partenariat avec Nike jusqu’en 2031. Cet accord garantit, selon les informations disponibles, une rémunération annuelle fixe de plus de 20 millions d’euros. Avec les bonus de performance, la valeur totale pourrait approcher les 30 millions d’euros par an au cours des prochaines saisons.
Du côté des coûts, la masse salariale a augmenté à environ 253 millions d’euros. Cela représente environ 26 millions d’euros de plus qu’un an plus tôt. Une part importante de cette hausse s’explique par les bonus perçus par les joueurs et le staff en raison des succès sportifs. Mais plus important encore, les revenus ont augmenté beaucoup plus vite que les coûts salariaux.
Les coûts comptabilisés par l’Inter pour les joueurs ont eux aussi fortement diminué. Lorsqu’un club achète un joueur, l’indemnité de transfert n’est en effet pas enregistrée en une seule fois comme une charge. Le montant est réparti sur la durée du contrat. Ces coûts annuels se sont élevés à environ 61 millions d’euros, contre 96 millions d’euros un an plus tôt. Quatre ans auparavant, ce montant avoisinait encore les 137 millions d’euros.
La relation entre le coût de l’effectif et les revenus s’est donc elle aussi nettement améliorée. Si l’on additionne les salaires et les coûts liés aux joueurs, le coût total de l’effectif s’élève à environ 314 millions d’euros.
Rapporté aux revenus ajustés pour l’UEFA, soit 551 millions d’euros de chiffre d’affaires de base plus une moyenne de 36 millions d’euros par an de plus-values sur transferts sur trois ans, le ratio s’est établi à environ 53,5 %. C’est largement en dessous de la limite de 70 % fixée par l’UEFA.
Même dans un scénario moins favorable, où le chiffre d’affaires retomberait à environ 500 millions d’euros, le ratio resterait gérable à environ 58,6 %. Cela indique un modèle de coûts bien plus sain que lors des années de pic de l’ère Suning.
Le résultat final raconte peut-être l’histoire la plus parlante. L’Inter a dégagé un bénéfice net d’environ 35 millions d’euros. Plus important encore : le bénéfice issu de l’activité courante s’est élevé à environ 69 millions d’euros, avant même les revenus de transferts.
Cette différence est importante. Sous Suning, les transferts constituaient souvent une sorte de solution d’urgence financière. Des joueurs étaient vendus pour compenser des pertes structurelles liées à l’activité quotidienne.
Sous Oaktree, le bénéfice semble de plus en plus venir du club de football lui-même, plutôt que de la vente de joueurs de valeur. Les transferts n’ont plus besoin de compenser les pertes. L’activité quotidienne commence à devenir durable par ses propres moyens. Une petite réserve reste toutefois de mise : nous n’avons encore que peu d’années de recul pour tester cette évolution. Néanmoins, les chiffres actuels pointent vers un avenir financier prometteur pour l’Inter.
Bilan
Malgré le retour aux bénéfices, le bilan de l’Inter continue de montrer les conséquences de la période de propriété précédente. Les capitaux propres restaient encore négatifs, à environ -12 millions d’euros. C’était néanmoins une nette amélioration par rapport aux quelque -100 millions d’euros d’un an auparavant.
Cette amélioration s’explique notamment par le bénéfice net, la conversion de prêts de l’actionnaire en capitaux propres et environ 52 millions d’euros de nouveaux fonds injectés par Oaktree dans le club.
Maurits LindersGraphique : évolution des capitaux propres de l’Inter
L’évolution de la dette totale montre elle aussi que le redressement se fait pas à pas. La tendance est clairement positive : le total des engagements a diminué depuis son niveau le plus élevé. Malgré cela, les montants absolus restent considérables par rapport aux capitaux propres de l’Inter. Cela souligne l’ampleur de la dette accumulée durant l’ère Suning.
Maurits LindersGraphique : évolution de la dette totale de l’Inter
En bref : les recettes et les dépenses se redressent plus vite que le bilan. L’Inter ne subit plus de pertes structurelles, mais l’héritage d’années au cours desquelles le succès sportif a été largement financé par de l’argent emprunté n’a pas encore totalement disparu.
Flux de trésorerie
Le volume d’argent généré par l’Inter à partir de ses activités quotidiennes s’est considérablement amélioré en 2024/25. Le club a déclaré un flux de trésorerie issu de l’activité courante d’environ 107 millions d’euros. C’est presque certainement l’un des résultats les plus solides de l’histoire récente du club.
Swiss Ramble l’évalue à environ 146 millions d’euros. L’écart tient à la manière dont différents coûts sont pris en compte. Le montant le plus bas intègre notamment environ 6 millions d’euros d’amortissements sur d’autres actifs, 35 millions d’euros d’intérêts payés et environ 10 millions d’euros d’impôts payés.
Cette différence est importante. Avant le paiement des intérêts et des impôts, le club générait beaucoup d’argent. Après paiement des intérêts et des impôts, il en restait nettement moins.
Malgré cela, l’amélioration est importante. Des revenus UEFA plus élevés, davantage de revenus les jours de match, la croissance commerciale et la baisse des coûts liés aux joueurs ont enfin permis aux activités quotidiennes de générer réellement beaucoup d’argent. Contrairement aux années précédentes, l’Inter n’avait plus besoin de compter principalement sur les transferts ou sur le soutien financier du propriétaire pour faire tourner son modèle économique.
Dans le même temps, les investissements dans les infrastructures augmentent. L’Inter aurait des projets visant à investir environ 100 millions d’euros dans la modernisation du centre d’entraînement et d’autres installations importantes.
Cela correspond à l’accent mis par Oaktree sur l’amélioration des actifs du club et la création de valeur à long terme. Il s’agit d’un glissement d’investissements uniquement centrés sur l’effectif vers des investissements qui renforcent le club en tant qu’organisation. Cette même logique joue un rôle important dans le projet autour de San Siro, qui sera abordé dans la prochaine partie.
Malgré tout, dans l’ensemble, l’Inter a dépensé environ 46 millions d’euros de cash de plus qu’il n’en est entré. Ce déficit a été en grande partie comblé par environ 49 millions d’euros de nouveau capital apporté par Oaktree. Cela met aussi en lumière la tension qui subsiste dans le modèle : l’activité quotidienne s’est fortement améliorée, mais la situation financière du club a encore besoin de soutien.
Le tableau d’ensemble est donc nuancé. L’Inter recommence à dégager des bénéfices sur ses activités quotidiennes, génère une quantité importante de liquidités, réduit sa dette et présente des ratios financiers bien meilleurs.
Dans le même temps, le bilan continue de porter les conséquences de la période de propriété précédente. Le redressement a commencé, mais le processus de réduction supplémentaire de la dette n’est pas encore achevé.
Le stade, la vente et l’avenir
L’avenir de l’Inter tourne désormais autour de trois sujets étroitement liés : le développement du nouveau San Siro, le moment où Oaktree vendra finalement sa participation et la qualité ainsi que la durabilité des revenus du club. Le stade est l’opportunité la plus claire de créer de la valeur supplémentaire à long terme.
En septembre 2025, le conseil municipal de Milan a approuvé la vente de San Siro et de la zone environnante à l’Inter et à l’AC Milan. Les deux clubs y prévoient un nouveau stade d’environ 71 500 places dans le cadre d’un projet de développement plus large.
Le projet prévoit un stade moderne conçu par Foster + Partners et MANICA. Pour son financement, Goldman Sachs, JPMorgan, Banco BPM et BPER Banca figurent notamment parmi les acteurs impliqués.
Pour l’Inter, la raison de vouloir un nouveau stade est assez simple. Le club n’est toujours pas propriétaire de son stade et souffre donc d’un désavantage structurel par rapport à de nombreux grands clubs de Premier League. L’actuel San Siro est iconique, mais en raison de son âge, de la structure de propriété municipale et de possibilités commerciales dépassées, il limite les revenus que l’Inter peut en tirer.
Comme expliqué dans la précédente partie de cette mini-série consacrée à Milan, le stade présente notamment les limites suivantes :
- Des possibilités limitées pour les prestations de luxe et les offres business
- Un nombre limité de places VIP et de places business
- Peu d’espace pour associer des activités commerciales et immobilières au stade
- Moins de possibilités de générer des revenus en dehors des jours de match
- Des possibilités limitées de générer des revenus à partir du nom du stade
Dans le football moderne, ce sont des facteurs importants. La métrique RevPEPAS de Football Benchmark — revenus par événement par siège disponible — illustre clairement l’écart :
- AC Milan : 40 €
- Inter : 41 €
- Juventus (pic en 2018/19) : 73 €
- Real Madrid : 124 €
- PSG : 137 €
Le problème n’est donc pas qu’il manque de supporters à l’Inter ou que la marque ne soit pas suffisamment connue. Les deux clubs milanais attirent régulièrement plus de 70 000 spectateurs. Le problème, c’est l’infrastructure.
Un stade moderne pourrait offrir exactement le type de revenus stables auxquels les grands investisseurs professionnels attachent beaucoup de valeur : places de prestige, offres business, naming du stade, restauration, concerts et autres événements hors jours de match.
Cela s’inscrit dans une évolution plus large du football européen. De plus en plus de clubs essaient de devenir propriétaires de leur stade afin de moins dépendre de revenus imprévisibles liés à la télévision et aux performances sportives. Le stade pose toutefois aussi un dilemme. Le projet pourrait coûter plus d’un milliard d’euros et devrait probablement être financé par une combinaison de fonds propres et de dettes.
Pour un club encore occupé à se remettre du poids de la dette héritée de l’ère Suning, c’est d’une grande importance. Un nouveau stade peut considérablement relever le plafond des revenus à long terme, mais il peut aussi créer un nouvel endettement avant que l’ancien ne soit totalement résorbé.
Le nouveau San Siro – trois options
À l’heure actuelle, Oaktree dispose en réalité de trois options stratégiques. La première est celle du propriétaire passif. Oaktree pourrait stabiliser les finances, refinancer la dette, maintenir le niveau des performances sportives, puis partir relativement vite à la recherche d’un acheteur.
Cela ne semble toutefois pas très probable. Avec une telle approche, Oaktree ne pourrait en effet pas intégrer lui-même dans la valeur du club une partie importante de la future valeur du stade. Cela rendrait l’Inter moins attractif pour de potentiels acheteurs et pèserait probablement aussi sur le prix de vente final. En bref : une partie de la valeur resterait inexploitable.
La deuxième option, et probablement la plus logique, consiste surtout à préparer le projet de stade pour l’avenir. Dans ce scénario, Oaktree n’a pas nécessairement besoin de financer et d’achever lui-même le stade. Il doit surtout faire en sorte que le projet devienne crédible et réalisable.
Cela signifie : obtenir les approbations politiques nécessaires, faire avancer le calendrier, élaborer les possibilités de financement, réduire les incertitudes et s’assurer que le projet de stade soit suffisamment avancé pour qu’un futur acheteur puisse y investir avec confiance.
Cette différence est cruciale. Un acheteur qui reprend l’Inter alors qu’un projet de stade crédible et avancé est sur la table n’achète pas seulement le club actuel. Il achète aussi la future croissance de rentabilité contenue dans ce projet. Une plus grande certitude autour du stade augmente donc la valeur du club, parce que les revenus futurs deviennent à la fois plus prévisibles et plus faciles à développer.
La relation avec l’AC Milan devient elle aussi stratégiquement importante dans cette perspective. RedBird a tout intérêt à faire avancer le projet, car l’infrastructure constitue un élément important de sa propre stratégie d’investissement pour Milan.
Pour RedBird, le stade est avant tout un moteur de croissance : un moyen d’augmenter fortement les revenus récurrents du club. Pour Oaktree, le stade est surtout un moyen d’accroître la valeur de l’Inter et de rendre sa vente finale plus attractive. Leurs intérêts ne sont donc pas exactement les mêmes, mais ils sont suffisamment parallèles pour permettre des avancées communes. Les deux propriétaires ont besoin de certitudes sur l’infrastructure pour rendre possible la prochaine étape dans la création de valeur de leurs clubs.
Pour mieux comprendre la stratégie d’infrastructure de RedBird à l’AC Milan, je renvoie à mon précédent article sur l’approche de RedBird à l’AC Milan. Cette approche commune rend en outre le projet plus viable sur le plan financier.
L’Inter et Milan peuvent partager les coûts de construction, d’infrastructure, de financement et d’exploitation. Chaque club a ainsi moins d’argent à mettre sur la table que s’il développait un stade séparément.
Pour l’Inter, c’est encore plus important en raison de la dette toujours présente héritée de l’ère Suning. Un stade commun réduit la pression financière qu’un stade entièrement propre ferait peser sur la situation financière du club.
La troisième option consiste à devenir soi-même pleinement propriétaire de la nouvelle infrastructure. Oaktree pourrait alors contribuer au financement et accompagner la construction jusqu’à la livraison. Un projet de plus d’un milliard d’euros comporte toutefois des risques politiques, techniques, financiers et opérationnels considérables. En outre, les procédures bureaucratiques italiennes peuvent fortement retarder le calendrier.
Pour un investisseur qui se concentre sur les entreprises en difficulté financière et travaille habituellement avec un certain horizon d’investissement, il n’est probablement pas idéal d’immobiliser du capital pendant sept à dix ans dans un tel projet. Il paraît plus logique qu’Oaktree fasse ce qu’il sait faire : réduire l’incertitude et faire en sorte qu’un futur acheteur soit prêt à payer sensiblement plus pour l’Inter.
La stratégie autour du stade doit toutefois être examinée avec une certaine nuance. Des recherches sur les investissements dans les stades de football en Premier League montrent que les extensions de stades existants vont souvent de pair avec de meilleures performances sportives dans les années suivantes.
Pour les stades entièrement nouveaux, ce lien est moins clair. Cela n’enlève rien à la logique financière du projet. Cela montre simplement qu’il ne faut pas supposer automatiquement qu’un nouveau stade conduira à davantage de titres.
La logique économique plus large reste toutefois solide. Des revenus plus stables et récurrents issus d’un stade augmentent la marge de manœuvre financière dont un club dispose pour investir dans son effectif. Et comme il existe dans le football européen une forte relation de long terme entre le niveau des dépenses et le succès sportif, une meilleure infrastructure pourrait aussi, à terme, accroître les possibilités sportives de l’Inter, sur le terrain comme en dehors.
Cette différence est aussi directement pertinente pour la vente finale du club par Oaktree. Dans cette optique, la valorisation de plus d’un milliard de dollars mentionnée par le Financial Times doit probablement être considérée davantage comme un plancher que comme un plafond, surtout si les certitudes autour du stade continuent d’augmenter dans les années à venir.
Il reste toutefois une réserve importante : la qualité du bénéfice actuel. L’exercice 2024/25 a été historique sur le plan financier, mais une partie du résultat provient de revenus qui peuvent fortement fluctuer et qui ne reviendront peut-être pas chaque année. On pense notamment aux revenus de la Coupe du monde des clubs, au long parcours en Ligue des champions et aux revenus de transferts.
Giuseppe Marotta a lui-même indiqué que la rentabilité future dépend toujours de la participation à la Ligue des champions et des revenus de transferts. Le modèle financier de l’Inter est donc clairement plus sain que durant l’ère Suning, mais le club n’est pas encore totalement protégé contre les contre-performances sportives.
Un nouveau stade ne supprimera pas totalement cette dépendance, mais il peut rendre la base de revenus bien plus stable et diversifiée. Et c’est peut-être là, au fond, la principale leçon de l’histoire financière moderne de l’Inter : les clubs de football peuvent tenter d’accélérer leur succès avec de l’argent emprunté, mais ce sont l’infrastructure et les revenus récurrents qui finissent par assurer une résilience financière durable.
Conclusion : le prix du succès
Les gains de l’Inter ont été réellement mérités, mais ils ont aussi été rendus possibles par le financement. D’abord, des revenus futurs ont été vendus en 2017, puis de nouveau en 2022, avant un nouveau refinancement en 2025. Finalement, en mai 2024, le créancier est même devenu propriétaire du club.
La leçon n’est pas que les clubs de football doivent renoncer à leurs ambitions. L’ambition est essentielle dans le football. La leçon, c’est qu’une ambition sans matelas financier peut devenir dangereuse. Quand les dépenses augmentent plus vite que les revenus récurrents et que les revenus futurs sont utilisés pour payer le succès d’aujourd’hui, le contrôle s’éloigne lentement du club.
Suning a apporté le succès sportif. Mais le prix à payer a été une dépendance structurelle au financement extérieur. Les titres et championnats de l’Inter étaient réels. Les dettes qui les sous-tendaient l’étaient aussi.
Dans le football moderne, la manière dont un club est financé n’est donc plus depuis longtemps seulement un choix financier. Au final, la manière dont un club gère l’argent et la dette peut même déterminer qui possède le club.