Dans la dernière édition de Cleats & Cashflows, nous avons examiné le redressement de l'AC Milan par Elliott Management, une enquête sur la manière dont les capitaux institutionnels ont stabilisé et sauvé un club de football en difficulté. Grâce à une discipline financière, une réforme de la gouvernance et une stratégie sportive recalibrée, les « vautours de Wall Street » ont redonné aux Rossoneri leur compétitivité et leur pertinence financière. Cette transformation a abouti à la victoire du club lors du championnat italien (Scudetto) de la saison 2021/22, sous la houlette et le leadership de Zlatan Ibrahimović, puis à son retour en Ligue des champions de l'UEFA, rétablissant ainsi le club parmi l'élite européenne, tant sur le plan sportif que financier.
Le mandat d'Elliott a démontré un principe qui définit de plus en plus le football moderne : la stabilité financière n'est pas seulement une condition préalable à la survie, mais aussi le fondement du succès sportif. En réduisant ses pertes, en renforçant ses fonds propres et en reconstruisant ses sources de revenus, le club a rétabli une base opérationnelle durable. Le retour en Ligue des champions lui a permis de retrouver l'accès à l'une des sources de revenus les plus importantes du football, tandis que le titre de champion a prouvé que la discipline financière pouvait se traduire par des performances sur le terrain.
Plus largement, le redressement d'Elliott reflète une réalité structurelle au sein du football. Dans toute l'Europe, la corrélation entre la puissance financière et la réussite sportive est évidente depuis longtemps. Les clubs disposant de ressources financières plus importantes occupent systématiquement les échelons supérieurs de la pyramide du football. Cependant, avec le durcissement des cadres réglementaires tels que le Fair-play financier (FFP) et les règles de rentabilité et de viabilité (PSR), l'ère du financement illimité par les propriétaires a cédé la place à un nouveau modèle, dans lequel les revenus durables doivent soutenir le pouvoir d'achat des clubs.
L'ère symbolisée par le Chelsea de Roman Abramovich, caractérisée par des capacités financières illimitées et sans contrainte de rentabilité, est devenue impossible à maintenir dans le contexte réglementaire actuel. Aujourd'hui, pour déployer efficacement des capitaux, il faut non seulement investir, mais surtout être capable de générer des flux de revenus durables susceptibles de soutenir la compétitivité à long terme.
Dans ce contexte, le développement d'un club de football n'est plus simplement une question d'injection de capitaux ; il nécessite la mise en place d'un moteur économique durable capable de soutenir des investissements à long terme dans les performances sportives. C'est précisément là que le capital-investissement trouve de plus en plus sa place, en appliquant une allocation rigoureuse des capitaux et une gestion opérationnelle rigoureuse afin d'optimiser les résultats financiers et sportifs.
Dans le football européen, l'implication des fonds d'investissement privés se caractérise par une diversité d'approches plutôt que par une stratégie uniforme. L'investissement de Black Knight dans l'AFC Bournemouth reflète un modèle axé sur la croissance et la participation à la Premier League, tandis que l'implication d'Eagle Football dans l'Olympique Lyonnais démontre la complexité et les risques inhérents à la mise en œuvre de stratégies multi-clubs. Parallèlement, des plateformes plus modestes telles qu'Estoril Praia montrent comment les capitaux privés peuvent également intervenir au niveau du développement au sein des écosystèmes footballistiques. Ces exemples soulignent qu'il n'existe pas de modèle unique en matière de capital-investissement ; les modèles de propriété varient plutôt en fonction des objectifs stratégiques, du positionnement sur le marché et des structures de capital.
Dans cette optique, si le chapitre Elliott a été marqué par la stabilisation, la prochaine phase de l'évolution du Milan sera marquée par l'échelle. En 2022, le club est passé d'un actif en difficulté à une plateforme stabilisée, avec une compétitivité restaurée et des fondamentaux financiers améliorés. Pour débloquer la prochaine étape de croissance (augmentation des revenus, renforcement du positionnement commercial et investissement dans des infrastructures à long terme), un nouveau partenaire est apparu.
Le 31 août 2022, après la saison victorieuse du Milan, RedBird Capital Partners a finalisé l'acquisition du club dans le cadre d'une transaction évaluant l'AC Milan à environ 1,2 milliard d'euros. Là où Elliott avait redressé la barre, RedBird avait pour mission de s'appuyer sur ces fondations et de transformer le Milan en une plateforme sportive et médiatique évolutive.
La structure de la transaction
La transaction qui a amené RedBird Capital Partners à l'AC Milan reflétait une approche institutionnelle distincte de la propriété sportive. Plutôt qu'un achat pur et simple financé entièrement par des fonds propres, la transaction a été structurée par le recours combiné à des fonds propres, des prêts mezzanine et un financement par le vendeur, ce qui témoigne de la nature institutionnelle de l'acquisition.
RedBird a apporté environ 681 millions d'euros de capitaux propres pour financer l'acquisition. Il convient de noter qu'environ la moitié de cet engagement a été structuré sous forme de mezzanine ou d'actions privilégiées fournies par la société de capital-investissement américaine Ares Management, l'un des prêteurs les plus actifs et les mieux établis dans le football européen. Ares s'est imposé comme un pionnier du financement structuré dans ce secteur, ayant également accordé d'importantes facilités de crédit à des clubs tels que l'Atlético Madrid et l'Olympique Lyonnais. L'inclusion d'Ares dans la structure du capital souligne le caractère sophistiqué de la transaction sur le plan institutionnel, positionnant l'acquisition dans un écosystème plus large de financement structuré du sport plutôt que dans le cadre d'un rachat classique financé par le propriétaire.
Le reste du prix d'achat a été financé par un financement du vendeur fourni par Elliott Management, estimé à environ 550 millions d'euros. Dans le cadre de cette structure, Elliott est passé du statut d'actionnaire majoritaire à celui de principal prêteur du nouveau véhicule de propriété. Tout en renonçant au contrôle du capital, Elliott a conservé deux sièges au conseil d'administration du club, assurant ainsi la continuité de la gouvernance et conservant un certain degré de contrôle stratégique.
Elliott a surtout structuré le prêt du vendeur de manière à ce que la dette liée à l'acquisition reste au-dessus du niveau de l'entité opérationnelle. En évitant de placer des obligations de dette importantes directement dans le bilan de l'AC Milan, Elliott a cherché à préserver la prudence et la stabilité financières qu'il avait instaurées pendant son mandat. Cette approche a protégé la structure opérationnelle du club de la pression directe du service de la dette, renforçant ainsi les principes de durabilité qui avaient sous-tendu le redressement antérieur.
Le prêt du vendeur a donc positionné Elliott comme un partenaire financier à long terme et a assuré la continuité entre la phase de stabilisation et la stratégie de croissance ultérieure sous RedBird. La structure du capital qui en résulte peut être résumée comme suit :
- Capital des sponsors : RedBird Capital Partners
- Capital mezzanine / privilégié : Ares Management
- Dette fournisseur : Elliott Management
Cette structure à plusieurs niveaux est emblématique de la propriété contemporaine des fonds d'investissement privés, avec de multiples parties prenantes institutionnelles positionnées à différents niveaux de la structure du capital. Les opérations de refinancement ultérieures ont prolongé les échéances et ajusté le profil de la dette, renforçant ainsi l'orientation à long terme du modèle de propriété.
Qui est réellement RedBird ?
RedBird Capital Partners est une société de capital-investissement basée aux États-Unis, fondée en 2014 par Gerry Cardinale, ancien associé de Goldman Sachs. La société gère environ 10 à 14 milliards de dollars d'actifs dans plus de 50 sociétés de portefeuille, avec environ 70 % de son capital investi dans les sports, les médias et le divertissement, et le reste dans les services financiers, les assurances et la gestion d'actifs. La société se positionne non seulement comme un sponsor financier, mais aussi comme un investisseur axé sur les plateformes qui cible la propriété intellectuelle évolutive au sein des écosystèmes de consommation mondiaux.
En tant qu'investisseur, RedBird s'est forgé un profil distinct dans le secteur du sport. La société combine son expérience dans la propriété sportive avec une stratégie d'investissement plus large dans les médias et le divertissement, considérant les clubs non seulement comme des équipes compétitives, mais aussi comme des moteurs de contenu et des marques mondiales monétisables. Son approche met l'accent sur la prise de décision fondée sur les données, l'allocation structurée du capital et l'expansion systématique des revenus commerciaux. Dans ce cadre, le succès sportif est important, mais il s'inscrit dans une architecture économique plus large, construite autour des droits médiatiques, de la croissance du sponsoring, de l'engagement numérique et de l'optimisation de la propriété intellectuelle.
La philosophie d'investissement de RedBird repose sur cinq principes fondamentaux :
- Priorité aux marques emblématiques – Investir dans des marques mondialement reconnues et dans la propriété intellectuelle présentant un potentiel d'expansion.
- Alignement entrepreneurial – Partenariats avec des opérateurs et des fondateurs éprouvés pour accélérer la croissance.
- Plateformes évolutives – Cibler les entreprises présentant une croissance organique, des opportunités de consolidation et un potentiel de synergie.
- Profil de rendement asymétrique – Équilibre entre protection contre les risques de baisse et optionnalité à la hausse grâce à des revenus récurrents et à l'excellence opérationnelle.
- Création de valeur pratique – Application d'une approche active de développement d'entreprise pour libérer de la valeur à long terme.
Le positionnement de RedBird dans l'écosystème sportif au sens large contextualise davantage sa stratégie à l'AC Milan. La société entretient un partenariat stratégique avec les Yankees de New York, possède le club français de Ligue 1 Toulouse FC et a investi dans l'équipe Alpine F1, s'implantant ainsi sur plusieurs plateformes sportives mondiales. Ces actifs font partie d'un portefeuille plus large qui leur permet d'opérer sur des marchés sportifs et médiatiques interconnectés plutôt que de traiter chaque club comme une entité isolée.
Vu sous cet angle, l'AC Milan s'inscrit parfaitement dans la stratégie de RedBird. Le club représente une propriété intellectuelle mondiale emblématique avec une évolutivité commerciale inexploitée, intégrée dans un sport où le succès compétitif et la croissance financière sont de plus en plus liés. La thèse de RedBird est donc double : renforcer les performances sportives grâce à une gestion opérationnelle rigoureuse, tout en développant les sources de revenus commerciaux et infrastructurels afin d'accroître la valeur de l'entreprise.
Dans le contexte plus large des résultats obtenus par RedBird, qui aurait généré un multiple brut de 2,5 fois le capital investi et un taux de rendement interne brut d'environ 33 %, l'acquisition de l'AC Milan peut être comprise comme s'inscrivant dans une stratégie plus large visant à institutionnaliser, développer et monétiser des actifs sportifs de premier ordre dans un cadre mondial de divertissement.
Qu'a hérité RedBird et quelle stratégie a-t-il déployée ?
À l'issue de l'acquisition, RedBird n'a pas hérité d'un club en difficulté, mais d'une plateforme stabilisée. Sous la direction d'Elliott Management, l'AC Milan était déjà revenu au sommet de la Serie A, remportant le Scudetto 2021/22 après des années d'instabilité. Les risques existentiels de l'« ère des plaisanteries » avaient été résolus ; la gouvernance avait été professionnalisée, les pertes réduites et la discipline financière rétablie. Le mandat de RedBird était donc fondamentalement différent de celui de son prédécesseur. L'accent a été mis non plus sur la stabilisation, mais sur la croissance, qui, pour RedBird, peut se résumer en cinq catégories :
- Expansion commerciale
- Accélération de la croissance des revenus
- Optimiser la monétisation des médias et des parrainages
- Optimisation sportive
- Recrutement basé sur les données
- Gestion de la valeur des actifs et de l'effectif
- Gouvernance et structure
- Prise de décision centralisée
- Modèle opérationnel institutionnel
- Développement des infrastructures
- Stratégie relative aux stades
- Revenus à long terme
- Discipline financière
- Contrôle des coûts par rapport aux revenus
- Cadre de réinvestissement durable
Ensemble, ces piliers reflètent la philosophie d'investissement globale de RedBird : développer un actif mondial emblématique non pas par l'excès, mais par une expansion commerciale structurée, une rigueur opérationnelle et une création de valeur à long terme.
Stratégie de croissance commerciale
L'augmentation du chiffre d'affaires de l'AC Milan grâce à l'expansion commerciale a été l'un des piliers déterminants de la stratégie de RedBird. Alors qu'Elliott se concentrait sur la stabilisation financière, son objectif était de développer la plateforme en utilisant les revenus commerciaux comme principal levier de croissance.
Cette approche a donné des résultats mesurables. Au cours des trois dernières saisons, les revenus commerciaux et de sponsoring sont passés de 82,1 millions d'euros à 143,4 millions d'euros, reflétant un changement structurel dans la manière dont Milan monétise sa marque mondiale. De plus, alors que la reprise des revenus de diffusion peut être attribuée au retour des spectateurs après la Covid-19, le sponsoring et les revenus commerciaux constituent deux sources de revenus récurrents indépendants de la fréquentation, ce qui témoigne de l'impact positif significatif de RedBird tout au long de son mandat.
La stratégie commerciale de RedBird peut être classée en cinq dimensions clés :
- Expansion du portefeuille de sponsors
- Partenariats commerciaux mondiaux
- Pénétration ciblée du marché américain
- Initiatives de monétisation de la marque
- Stratégie en matière de contenu numérique et médiatique
Expansion du sponsoring
Le renforcement et la diversification de la base de parrainage constituaient une priorité claire. Au cours des dernières saisons, Milan a conclu des partenariats avec de grandes marques mondiales telles que Coca-Cola, Emirates et MSC, tout en prolongeant son accord à long terme avec l'équipementier Puma. Ces accords reflètent à la fois une meilleure crédibilité commerciale et un meilleur positionnement de la marque sur les marchés mondiaux.
Plutôt que de s'appuyer sur un groupe restreint de partenaires commerciaux, l'approche de RedBird met l'accent sur la diversité du portefeuille, réduisant ainsi le risque de dépendance tout en augmentant les revenus récurrents issus du sponsoring.
Positionnement mondial et américain
RedBird a identifié la base mondiale de supporters de Milan comme étant sous-exploitée sur le plan commercial, en particulier aux États-Unis. Tirant parti de son propre réseau, la société a facilité un partenariat stratégique avec Yankee Global Enterprises (YGE), propriétaire des Yankees de New York, qui a également acquis une participation minoritaire dans l'AC Milan. Ce partenariat vise à libérer des synergies dans les domaines des droits médiatiques, de l'image de marque et de l'activation commerciale, en positionnant Milan au sein d'un écosystème sportif transatlantique plus large.
Cela reflète la logique de la plateforme RedBird : Milan n'est pas traité comme un club de football isolé, mais comme faisant partie d'un réseau sportif et de divertissement plus large.
Monétisation numérique et des fans
Le club a également élargi sa stratégie de monétisation numérique, notamment en concluant des partenariats avec la plateforme d'engagement des fans Socios.com et en participant très tôt à des initiatives basées sur les NFT. Si les actifs numériques restent une source de revenus volatile, cette stratégie plus large témoigne d'une volonté de monétiser l'engagement au-delà des revenus traditionnels générés par les jours de match et la diffusion.
La stratégie de RedBird va au-delà de la croissance traditionnelle du sponsoring. Elle repose sur un principe simple : l'AC Milan n'est pas seulement une équipe de football, mais un actif intellectuel mondial qui peut être monétisé à travers les médias, le sponsoring et l'engagement numérique des fans. Dans ce cadre, le potentiel de revenus du club n'est pas considéré comme étant uniquement lié aux performances sur le terrain ou aux activités les jours de match, mais comme s'inscrivant dans un écosystème plus large comprenant les droits médiatiques, l'activation de la marque et l'engagement numérique des fans.
Cette perspective place les partenariats tels que la participation minoritaire et la collaboration stratégique avec Yankee Global Enterprises, ainsi que l'engagement avec Socios.com, dans un contexte stratégique cohérent. Ces deux initiatives reflètent une tentative de libérer la valeur commerciale de la base mondiale de fans de Milan, en élargissant les opportunités de monétisation au-delà des sources de revenus conventionnelles du football et en positionnant le club comme une plateforme sportive et de divertissement évolutive, étendant son influence et sa portée au-delà de ses frontières antérieures.
Optimisation sportive
« Les clubs de football qui pensent avant tout à faire des affaires plutôt qu'à obtenir des résultats sportifs et à promouvoir l'esprit sportif sont voués à l'échec. Le mécénat n'a plus la même signification qu'auparavant, mais le profit est négatif. » — Carlo Ancelotti, juin 2023
Les remarques de Carlo Ancelotti ont suivi le licenciement de Paolo Maldini en tant que directeur technique de l'AC Milan, une décision qui a marqué un tournant sous la propriété de RedBird. Maldini avait occupé ce poste pendant cinq ans et avait joué un rôle déterminant dans la reconstruction de l'équipe qui a remporté le Scudetto 2021/22. Son départ, après la première saison complète de RedBird à la tête du club, symbolisait plus qu'un simple changement de personnel ; il représentait un changement de gouvernance.
Cette décision a été largement interprétée comme un signe clair d'un changement de philosophie. Sous la direction de RedBird, la prise de décision s'est de plus en plus orientée vers un modèle structuré et fondé sur les données, que certains observateurs ont qualifié de nouvelle approche « Moneyball ». L'influence plus large du rôle consultatif de Billy Beane a également renforcé la perception « Moneyball » d'une stratégie de recrutement structurée et fondée sur les données.
Si les opérations commerciales du club ont généré une croissance mesurable, la trajectoire sportive a été plus nuancée. Les résultats sur le terrain ont fluctué, soulevant des questions sur la manière d'équilibrer l'optimisation financière et la continuité compétitive.
L'approche de RedBird sur le terrain peut se résumer comme suit :
- Poursuite du recrutement basé sur les données
- Priorité aux joueurs en âge pré-apogée ou apogée
- Accent mis sur la profondeur de l'effectif plutôt que sur la concentration de stars
- Maintien d'une discipline salariale par rapport aux revenus
- Recyclage du capital grâce aux transferts de joueurs
- Réinvestissement des recettes des transferts dans des actifs diversifiés
Le licenciement de Maldini, suivi du non-renouvellement du contrat de l'entraîneur Stefano Pioli, qui avait connu le succès, a renforcé l'impression d'une réorganisation structurelle au niveau du conseil d'administration. La promotion interne de Geoffrey Moncada par RedBird a ensuite clarifié davantage l'orientation prise.
Moncada, qui a débuté sa carrière en tant que recruteur indépendant avant de devenir responsable du recrutement à l'AS Monaco à seulement 29 ans, a rejoint l'AC Milan en 2018 sous la direction d'Elliott. Contrairement à de nombreux directeurs sportifs traditionnels, Moncada n'a pas d'expérience en tant que joueur professionnel. Sa méthodologie repose apparemment sur une combinaison de recrutement qualitatif et d'analyse quantitative, et il consulte souvent plusieurs rapports indépendants avant d'évaluer le profil d'un joueur. Dans des interviews, il a suggéré que certains viviers de talents, comme le Brésil, peuvent entraîner des primes exagérées, préconisant plutôt l'identification de la valeur dans des marchés sous-exploités, notamment certains segments de l'Afrique et l'écosystème français. Les commentaires de Moncada soulignent l'importance renouvelée accordée par les Rossoneri à un sourcing basé sur les données et la discipline financière, ce qui s'inscrit parfaitement dans la tendance plus large à la viabilité financière privilégiée par RedBird.
Les nouvelles recrues post-Maldini ont encore renforcé cette approche. Le directeur général Giorgio Furlani conserve le pouvoir décisionnel ultime, tandis que Moncada dirige l'identification, l'analyse des données est effectuée sous la direction de Hendrik Almstadt et les analyses avancées sont fournies par Zelus Analytics de Luke Bornn. La question de savoir si ce modèle maximise l'avantage concurrentiel à court terme reste débattue, mais son alignement sur la philosophie d'investissement plus large de RedBird est indéniable.
Résultats sportifs mitigés
Pourtant, les résultats sportifs des trois dernières saisons restent mitigés. Le club a terminé 4e en 2022/23, 2e en 2023/24, avant de chuter à la 8e place en 2024/25. Au cours de cette période, Milan a connu quatre entraîneurs principaux, un niveau de rotation managériale qui contraste avec la stabilité généralement recherchée par les clubs européens d'élite.
Les résultats en matière de recrutement présentent également un double récit.
Plusieurs acquisitions, notamment celles de Reijnders, Pulisic, Pavlovic, Ricci, Jashari et de Winter, s'inscrivent parfaitement dans le cadre défini : profils basés sur des données, tranches d'âge pré-apogée, structures salariales contrôlées et option de revente.
À l'inverse, les signatures telles que Morata, Nkunku, Estupiñán, Emerson, Santiago Giménez et Modrić reflètent un profil de risque différent : coûts d'acquisition plus élevés, valeur de revente limitée et accent mis davantage sur les performances immédiates ou le leadership.
Durabilité des transferts
D'un point de vue financier, le solde global des transferts soulève d'autres questions. Au cours des trois dernières saisons, Milan aurait dépensé environ 440 millions d'euros en transferts, tout en générant environ 304 millions d'euros grâce à la vente de joueurs. Pris isolément, cela suggère une sortie nette qui nécessite une croissance soutenue des revenus pour rester gérable.
Il est toutefois important de replacer cela dans son contexte. Pendant le mandat d'Elliott, Milan a également fonctionné avec des soldes de transferts négatifs. La question stratégique plus large est donc de savoir si la rentabilité des transferts est au cœur du modèle de RedBird ou si le commerce des joueurs constitue un élément parmi d'autres d'une stratégie commerciale plus large.
Volatilité à court terme vs thèse à long terme
Dans l'ensemble, les données présentent une image nuancée. Les revenus commerciaux ont considérablement augmenté, mais le retour sur investissement sportif reste moins certain. Cependant, les performances sur le terrain sont structurellement plus volatiles que les flux de revenus commerciaux. Les résultats des matchs, les changements de direction et la cohésion de l'équipe introduisent des variables qui ne peuvent être modélisées avec la même prévisibilité que les revenus provenant du sponsoring ou de la diffusion. Par conséquent, compte tenu de la durée relativement courte de la propriété de RedBird, il serait prématuré de tirer des conclusions définitives. Si l'expansion commerciale a donné des résultats mesurables, le verdict sportif reste ouvert. Dans un cadre d'investissement à long terme, la période d'évaluation doit s'étendre au-delà des classements saisonniers.
Pour l'instant, le jury reste indécis.
Continuité de la gouvernance et évolution organisationnelle
Si RedBird a introduit une nouvelle orientation stratégique, il n'a pas démantelé le cadre de gouvernance mis en place sous Elliott. Au contraire, il a préservé une grande partie de la discipline institutionnelle qui avait stabilisé le club, tout en recalibrant les structures de direction et de prise de décision afin de les aligner sur sa propre philosophie de fonctionnement.
Fondamentalement, le modèle de gouvernance de RedBird reflète une approche pratique de la propriété, mais pas une microgestion opérationnelle.
Comme l'a déclaré Gerry Cardinale :
« Nous ne sélectionnons pas les joueurs pour les Boston Red Sox, Liverpool, les New York Yankees ou l'AC Milan ; ces décisions sont laissées à la direction de ces actifs qui ont l'expertise et l'expérience dans ces domaines. »
Les piliers organisationnels sous RedBird
- Continuité de la discipline de gouvernance de l'ère Elliott – La prudence financière, la surveillance structurée et les normes institutionnelles en matière de reporting restent intactes.
- Évolution du leadership – La nomination de Giorgio Furlani au poste de PDG a officialisé une structure exécutive plus proche de celle d'une entreprise.
- Centralisation du pouvoir décisionnel – Le pouvoir final appartient à la direction exécutive.
- Professionnalisation des processus décisionnels – Intégration accrue de l'analyse des données, des cadres d'évaluation structurés et de la coordination interfonctionnelle.
- Séparation claire des rôles entre la propriété et les opérations – La propriété définit l'orientation stratégique et surveille les performances ; les décisions sportives et opérationnelles quotidiennes restent du ressort de la direction nommée.
Ces derniers mois, Cardinale s'est montré plus présent, multipliant les visites et les engagements directs, sans pour autant s'orienter vers un contrôle opérationnel direct. Il en résulte une structure de gouvernance qui s'apparente davantage à une architecture d'entreprise durable qu'à un mécénat axé sur la personnalité. La vision stratégique émane de RedBird, la mise en œuvre incombe à la direction et la responsabilité est formalisée par des lignes hiérarchiques bien définies.
En ce sens, la gouvernance actuelle du Milan reflète un modèle autosuffisant et évolutif, conçu pour perdurer au-delà des dirigeants individuels et aligné sur les normes institutionnelles modernes en matière de propriété.
L'infrastructure comme multiplicateur stratégique de revenus
Si l'expansion commerciale représente l'un des piliers de la stratégie de RedBird, l'exploitation du potentiel du stade (infrastructure) en constitue le pilier complémentaire.
Malgré la forte demande des supporters, l'AC Milan et son rival local, l'Inter, continuent d'accuser un retard par rapport à l'élite européenne en termes de recettes les jours de match. En 2023/24, Milan a généré environ 69,3 millions d'euros de recettes les jours de match, contre 32,5 millions d'euros en 2021/22 et légèrement moins que les 72,8 millions d'euros enregistrés en 2022/23. Si la reprise après la COVID a contribué en partie à cette augmentation, le niveau absolu reste modeste par rapport à ses homologues européens de premier plan, une ligue à laquelle l'AC Milan estime appartenir. Par exemple, Tottenham Hotspur (~150 millions d'euros) et le Real Madrid (~233 millions d'euros), deux clubs dotés d'un stade nouvellement construit, ont réalisé des revenus nettement supérieurs.
De plus, l'écart de revenus n'est pas dû à la fréquentation, les deux clubs milanais attirant régulièrement plus de 70 000 spectateurs par match, ce qui est l'une des moyennes les plus élevées d'Europe. C'est plutôt l'un des temples du football moderne qui est à l'origine du problème : San Siro.
La limitation structurelle : San Siro
Le plus gros problème réside dans l'âge et la configuration de San Siro, qui limitent :
- Le développement de l'hospitalité haut de gamme
- l'expansion de l'offre VIP et corporate
- L'immobilier commercial intégré
- La monétisation des événements hors jours de match
- L'optimisation des droits de dénomination
Dans l'économie moderne du football, ces éléments sont essentiels pour maximiser les revenus par siège. L'indicateur RevPEPAS offre une image plus complète du contraste saisissant entre les clubs milanais et leurs homologues européens. Comme l'indique une analyse de Football Benchmark, le revenu par événement et par siège disponible (RevPEPAS) met en évidence le désavantage structurel de Milan :
- AC Milan : 40,2 €
- Inter : 41 €
- PSG : 136,5 €
- Real Madrid : 123,7 €
- Juventus (pic 2018/19) : 72,7 €
Même à son apogée commerciale, la Juventus, qui évolue dans un stade moderne appartenant au club, générait près du double des revenus actuels du Milan par place assise. Le PSG et Madrid génèrent plus de trois fois plus. Le problème n'est donc pas la taille de la marque, ni la base de supporters, mais plutôt le stade San Siro, historique mais dépassé.
La stratégie du stade
Un stade moderne, contrôlé par le club, représente le plus important levier de revenus à long terme disponible. Il constitue une source de revenus récurrents, offrant une base solide et des garanties pour l'expansion future des activités de l'équipe.
Le contrôle total du stade permettrait :
- Contrôler entièrement les revenus générés les jours de match
- La monétisation des droits de dénomination
- L'élargissement de l'offre d'hospitalité et de places premium (revenus à marge plus élevée)
- La programmation d'événements tout au long de l'année (concerts, matchs de la NFL, expositions)
- Développement commercial et résidentiel intégré
L'analyse de Football Benchmark suggère qu'avec un objectif RevPEPAS de 80 €, un point médian réaliste par rapport aux comparables européens, et une capacité du stade supérieure à 70 000 places, les revenus annuels générés les jours de match pourraient dépasser 150 millions d'euros par club. Cela doublerait effectivement le niveau actuel de Milan. Ce chiffre exclut même les droits de dénomination, les visites du stade, les musées et les événements d'entreprise, qui représentent un potentiel de croissance annuel supplémentaire pouvant atteindre 100 millions d'euros.
Projets en cours : San Donato vs San Siro
À l'heure actuelle, deux projets de stade parallèles ont vu le jour pour les Rossoneri : le projet San Donato et un nouveau projet commun avec leur rival local, l'Internazionale.
Projet San Donato
RedBird aurait investi environ 55 millions d'euros dans le développement du site de San Donato. Initialement présenté comme un projet de stade autonome, sa configuration finale reste incertaine, les médias évoquant d'autres possibilités de développement, notamment des installations d'entraînement ou des infrastructures pour les jeunes plus vastes.
Réaménagement de la zone de San Siro
Plus récemment, le Milan AC et l'Inter Milan ont obtenu l'accord du conseil municipal pour l'acquisition d'un terrain d'une valeur de 197 millions d'euros dans le quartier de San Siro. Le projet prévoit la construction d'un nouveau stade commun de 71 500 places, conçu par Foster + Partners et MANICA, et financé par Goldman Sachs, JPMorgan, Banco BPM et BPER Banca. Ce modèle de stade commun revisité reflète une voie réglementaire potentiellement plus claire pour l'avenir, même si des questions stratégiques subsistent quant au choix entre la propriété commune et la propriété exclusive.
Considérations financières
Du point de vue des marchés financiers, le développement du stade pourrait être structuré à l'aide d'instruments de financement de projet à long terme, pouvant inclure des placements privés américains (USPP) ou des facilités de crédit garanties, des mécanismes de plus en plus utilisés dans le football européen. Une structuration appropriée permettrait de maintenir l'effet de levier des infrastructures hors du bilan du club, préservant ainsi la stabilité opérationnelle.
Remarque : pour plus d'informations sur les USPP, consultez mon précédent article sur Wolverhampton.
Implications stratégiques
Pour RedBird, les infrastructures ne constituent pas seulement une modernisation des installations, elles représentent un moteur de valeur structurel. Un stade neuf et moderne :
- Améliore les revenus récurrents prévisibles
- Augmente les marges EBITDA
- Renforce la valeur de l'entreprise
- Améliore les options de financement
- Aligne l'actif sur les normes de propriété institutionnelle
Contrairement aux performances sportives, qui sont intrinsèquement volatiles, les revenus des stades sont contractuels, récurrents et évolutifs. Par conséquent, si la croissance commerciale a constitué la première étape de la stratégie d'expansion de Milan, les infrastructures représentent le fondement structurel de la création de valeur à long terme.
Viabilité financière et discipline en matière de capital
Si les infrastructures représentent une source de revenus à long terme, la viabilité financière reste la contrainte opérationnelle dans laquelle la stratégie de RedBird doit s'inscrire. Sous le contrôle de RedBird, le club a poursuivi l'approche financièrement viable mise en place par la direction d'Elliott, loin des périodes sous Berlusconi et Li Yonghong, au cours desquelles l'AC Milan a accumulé quinze saisons consécutives de pertes nettes. À titre d'illustration, les derniers résultats positifs du club remontent à 2006, une tendance qui s'est désormais inversée :
- 2022/23 : +6 millions d'euros
- 2023/24 : +4 millions d'euros
- 2024/25 : +3 millions d'euros
Depuis que RedBird a racheté le club à l'été 2022, Milan a enregistré trois bénéfices nets consécutifs, ce qui marque une rupture historique avec le cycle précédent de déficits récurrents. De plus, l'examen du bilan de Milan fournit une indication supplémentaire de sa santé financière. La dette du club s'élève à 93 millions d'euros, ce qui est modeste, même si elle a augmenté de 43 millions d'euros par rapport à l'année précédente. Cependant, bien que la dette ait légèrement augmenté, l'effet de levier reste maîtrisé par rapport à l'échelle des revenus. Surtout, le club ne dépend plus structurellement du financement des actionnaires pour maintenir ses activités. La situation nette du club est encore plus impressionnante, avec un solde positif de 199 millions d'euros. Cette situation nette positive reflète les bénéfices accumulés ces dernières années et, surtout, les 565 millions d'euros d'injections de capitaux fournis pendant le mandat d'Elliott pour recapitaliser le club.
Le refinancement de la dette au niveau de la propriété, y compris la transition vers une structure de financement différente de celle d'Elliott et la mise en place de nouveaux accords de financement (notamment avec Comvest), professionnalise davantage la structure du capital et réduit l'influence concentrée des prêteurs, offrant ainsi à RedBird une plus grande flexibilité opérationnelle à l'avenir.
Discipline en matière de coûts : la gestion des salaires comme point d'ancrage
L'un des indicateurs les plus clairs de la philosophie financière de RedBird réside dans sa gestion des coûts. Pour un club de football, le coût le plus important provient des dépenses liées à l'équipe, définies comme les salaires des joueurs plus l'amortissement des droits d'enregistrement. Dans le cas des Rossoneri, une comparaison avec ses deux principaux concurrents nationaux constitue un point de référence utile :
- Juventus : 337 millions d'euros
- Inter : 280 millions d'euros
- AC Milan : 244 millions d'euros
La trajectoire des salaires de l'AC Milan par rapport à la croissance des revenus depuis 2019/20 est encore plus révélatrice :
- Les dépenses salariales ont légèrement augmenté, passant de 145 millions d'euros à 160 millions d'euros
- Les revenus ont augmenté de 164 millions d'euros à 411 millions d'euros
En d'autres termes, la croissance des revenus a largement dépassé celle des salaires. Même si les dépenses de transfert ont augmenté sous RedBird, la discipline salariale est restée intacte. Cette dynamique est essentielle dans le cadre des réglementations modernes (FFP, PSR), où le rapport entre les salaires et les revenus constitue une contrainte majeure. C'est cette approche de la viabilité financière qui, selon Cleats and Cashflows, constitue la proposition de valeur unique que les propriétaires institutionnels offrent au sein du football européen.
Une autre comparaison renforce le rééquilibrage financier de Milan.
- La Juventus a désormais enregistré huit pertes consécutives, avec des résultats négatifs cumulés approchant le milliard d'euros.
- L'Inter a enregistré un bénéfice de 35 millions d'euros en 2024/25, mais cela fait suite à des années de déficits importants (-246 millions d'euros en 2020/21, -140 millions d'euros en 2021/22, -85 millions d'euros en 2022/23, -36 millions d'euros en 2023/24).
Milan, en revanche, a enregistré trois années consécutives de rentabilité tout en maintenant des coûts compétitifs pour son effectif. Si les résultats sportifs peuvent fluctuer d'une saison à l'autre, l'accent renouvelé mis sur les aspects commerciaux et infrastructurels constitue deux sources de revenus récurrents et durables qui s'inscrivent parfaitement dans la stratégie de RedBird axée sur la viabilité financière. Ainsi, depuis Elliott, renforcé par RedBird, Milan fonctionne dans un cadre financier autonome plutôt que dans un cycle financé par son propriétaire.
L'avenir compétitif du club dépendra en fin de compte de la capacité de ce modèle à maximiser simultanément les résultats sportifs. D'un point de vue financier, cependant, l'architecture n'est plus fragile.
Conclusion : d'un actif en redressement à une plateforme institutionnelle
Le football moderne est devenu une industrie où l'architecture financière détermine de plus en plus la trajectoire compétitive d'un club. Le parcours de l'AC Milan, depuis la phase de stabilisation d'Elliott jusqu'à la stratégie d'expansion de RedBird, illustre cette transformation avec une clarté inhabituelle. Entre les exercices 2021/22 et 2023/24, les revenus sont passés de 297,6 millions d'euros à 456,9 millions d'euros, tandis que le club est passé d'une perte de 66,5 millions d'euros à des bénéfices consécutifs. Les revenus commerciaux ont connu une expansion structurelle et le bilan s'est renforcé grâce à l'augmentation des capitaux propres et au contrôle de l'endettement. Dans le même temps, la gouvernance s'est professionnalisée davantage, le financement des acquisitions a été refinancé sous forme de dette institutionnelle et la stratégie en matière d'infrastructures s'est orientée vers le contrôle à long terme du stade afin de libérer des revenus structurels.
Les performances sportives, en revanche, se sont révélées plus volatiles : les fluctuations dans le classement final, les changements de direction et les résultats mitigés des transferts soulignent le caractère imprévisible inhérent aux résultats sur le terrain. Cette volatilité s'inscrit toutefois dans un cadre financier très différent de celui des époques précédentes. Contrairement aux cycles de pertes financées par les propriétaires sous les régimes précédents, Milan fonctionne désormais selon un modèle autosuffisant : la croissance des salaires reste liée à l'augmentation des revenus, l'allocation des capitaux suit une discipline structurée et les investissements dans les infrastructures sont considérés comme un levier à long terme pour la valeur de l'entreprise plutôt que comme un projet vaniteux.
La question cruciale n'est plus de savoir si Milan est financièrement stable – cette base a été rétablie et renforcée –, mais si ce modèle institutionnel peut convertir de manière cohérente la solidité financière structurelle en succès sportif durable. La thèse de RedBird est claire : générer des revenus récurrents, institutionnaliser la gouvernance, optimiser la valeur des actifs et permettre au succès compétitif de s'ajouter à la solidité financière. À une époque marquée par les contraintes réglementaires et la discipline financière, l'AC Milan est devenu moins un club soutenu par des bienfaiteurs et davantage une plateforme sportive conçue sur le plan financier.
Sur le terrain, le verdict est encore en suspens. Sur le plan financier, cependant, la transformation est déjà achevée.
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