De la croissance à la prise de contrôle
Le 22 mai 2024, le club de football Inter Milan a changé de propriétaire pour être désormais contrôlé par Oaktree Capital Management. Le club lombard suit ainsi la voie tracée par son rival city, l'AC Milan. Loin des projecteurs des terrains, c'est dans l'antichambre du conseil d'administration que la véritable similitude s'opère. En 2019, Elliott Management avait déjà repris l’AC Milan avant de redresser progressivement les finances du club. L’Inter se trouvait désormais à l’aube d’un processus similaire.
Pas de vente aux enchères, pas de conférence de presse, pas de chevalier blanc : simplement un prêt arrivé à échéance et impossible à rembourser. En 2016, Suning avait acquis 68,55 % du club auprès de Moratti et Tohir pour 270 millions d’euros, avant d’emprunter 275 millions à Oaktree trois ans plus tard, à un taux de 12 %. En 2024, le solde s’élevait à 395 millions.
Suning n’ayant pas pu s’acquitter de sa dette, un défaut de paiement s’est produit.
Le club est ainsi passé sous le contrôle d’Oaktree, fonds de crédit américain gérant alors plus de 192 milliards de dollars d’actifs sous gestion (AUM), qui s’est soudainement retrouvé aux commandes d’un actif de premier plan du football européen.*
*Oaktree a ainsi hérité de 99,6 % du capital, absorbant également les 31,0 % détenus par l’investisseur minoritaire LionRock via une vente du liquidateur.
Ce dossier illustre une nouvelle fois comment un endettement chronique, destiné à financer des performances sportives, peut conduire à la prise de contrôle d’un club par ses créanciers. Les interventions d’Oaktree à l’Inter et, auparavant, d’Elliott à l’AC Milan constituent des études de cas éclairantes sur la capacité des fonds à valoriser des actifs en difficulté dans le football.
Ce troisième épisode de notre mini-série sur Milan retrace le parcours qui a conduit au rachat de l'Inter par Suning, puis les décisions stratégiques mises en œuvre par Oaktree par la suite.
Avant Suning : un héritage fragile
Lors de l’arrivée de Suning en juin 2016, le club présentait déjà des signes de fragilité financière et sportive. Entre 1995 et 2013, le club est contrôlé par la famille Moratti : une ère ponctuée de lourds investissements actionnariales, dont l’apogée est le triplé historique de la saison 2009/2010 sous la houlette de José Mourinho. Ce succès a toutefois un prix élevé, les pertes d’exploitation récurrentes étant constamment comblées par le capital familial.
Après plusieurs exercices sportifs décevants et une pression financière croissante, l’homme d’affaires indonésien Erick Thohir prend les commandes en 2013. Selon certaines sources, il acquiert une participation de 70 % pour environ 250 millions d’euros, valorisant le club autour de 350 millions d’euros. À l’époque, Forbes classait l’Inter au quatorzième rang des clubs de football les plus valorisés au monde. Son arrivée fut d’abord saluée par les supporters, l’ère Moratti semblant de plus en plus intenable, tant sur le plan financier que sportif.
Le mandat de Thohir a marqué le début de la transition de l'Inter, qui est passé d'une institution familiale traditionnelle à une entreprise de football à vocation plus commerciale. La restructuration financière, la professionnalisation de la gestion et l’expansion commerciale à l’international, notamment en Asie, deviennent des axes prioritaires. Selon les informations de l’époque, Thohir refinance ou réorganise environ 180 millions d’euros de dettes du club. Si les structures de gouvernance s’alignent davantage sur celles d’une entreprise sous sa direction, les performances sportives demeurent irrégulières : l’Inter termine 5e, 8e puis 4e au cours des trois saisons écoulées sous les mandats de Walter Mazzarri puis de Roberto Mancini.
Au final, Thohir a posé des bases organisationnelles et financières solides pour ses successeurs, mais les faiblesses structurelles demeuraient. Sur le plan commercial, l’Inter restait distancé par l’élite européenne, et l’écart avec la Juventus, en Italie, était tout aussi marqué. Le chiffre d’affaires récurrent (hors transferts) atteignait environ 180 millions d’euros en 2015-2016, soit moins de la moitié des 388 millions d’euros engrangés par la Juventus. L’Inter ne percevait pas de revenus de la Ligue des champions, n’était pas propriétaire de son stade et manquait d’une véritable dynamique commerciale. Reste que le club pouvait s’appuyer sur une marque mondialement reconnue, dont la stature dépassait la solidité de son bilan.
Pour rester compétitif malgré ces contraintes, le club s’est de plus en plus tourné vers l’ingénierie financière. En 2014, le club crée Inter Media & Communication, une entité ad hoc (SPV) destinée à détenir ses droits médiatiques, ses revenus de sponsoring, ses archives historiques et sa propriété intellectuelle. L’Inter cède ensuite sa marque à ce véhicule pour environ 139 millions d’euros, générant un gain comptable exceptionnel qui transforme une lourde perte d’exploitation en un bénéfice d’environ 33 millions d’euros.
Plus important encore, cette entité ad hoc (SPV) a ensuite servi de base de garantie au programme obligataire de l’Inter, une structure destinée à remodeler profondément l’architecture financière du club dans les années à venir. Cette opération illustrait une tendance plus large qui allait se poursuivre sous les directions suivantes : monétiser les flux de revenus futurs pour résoudre les contraintes financières immédiates. La restructuration de 2014 en a été le prototype ; les émissions obligataires ultérieures en ont constitué la version à plus grande échelle.
À l’arrivée de Suning, l’Inter était donc déjà tributaire d’un soutien actionnarial récurrent, d’une optimisation comptable et de la titrisation de ses revenus futurs. L’endettement s’est ensuite accentué, et la dépendance structurelle était déjà enclenchée.
Le pari de Suning
L’ère Thohir s’achève officiellement le 6 juin 2016 : Suning Holdings, sous la direction de Zhang Jindong, acquiert une participation majoritaire de 68,6 % dans l’Inter pour environ 270 millions d’euros, valorisant les capitaux propres du club à quelque 390 millions d’euros. Huit ans plus tard, lorsque Suning a perdu le contrôle du club, cette même participation aurait été dépréciée à seulement 148 millions d’euros dans ses propres comptes. Entre ces deux valorisations s’articule la contradiction majeure de l’ère Suning : des investissements de plusieurs centaines de millions d’euros, un renouveau sportif, un retour au sommet du football italien et, finalement, une finale de Ligue des champions, mais aussi une structure financière devenue de plus en plus fragile et insoutenable.
Dès sa prise de contrôle, Suning a affiché son ambition : rétablir l’Inter parmi l’élite nationale et continentale grâce à des investissements importants sur le marché des transferts. Cette démarche s’inscrivait dans la logique économique du football contemporain, où les budgets les plus élevés se traduisent souvent par un accroissement des chances de victoire. Sur le terrain, la stratégie a rapidement porté ses fruits : arrivé en 2019, Antonio Conte a mené l’équipe à la deuxième place dès sa première saison, avant de lui offrir son premier Scudetto depuis l’ère Mourinho en 2020-2021. L’équipe championne a été assemblée rapidement et au prix fort, avec des éléments comme Romelu Lukaku, Achraf Hakimi, Christian Eriksen ou Arturo Vidal, incarnant un modèle axé sur la compétitivité immédiate plutôt que sur une consolidation financière progressive.
Un rapide examen de la trajectoire financière du club illustre toutefois un déséquilibre croissant. Entre 2016 et 2021, les revenus de l’Inter sont passés d’environ 241 millions d’euros à 354 millions d’euros, soit une hausse d’environ 51 %. Au cours de cette même période, cependant, la masse salariale a augmenté de plus de 110 %, passant de 124 millions d’euros à 262 millions d’euros. Le ratio des coûts de l’effectif est devenu de plus en plus problématique. Selon les chiffres publiés, le ratio des coûts de l’effectif par rapport au chiffre d’affaires a atteint 91,4 %, 103,9 % et 95,4 % entre 2020 et 2022, bien au-dessus du seuil de viabilité de 70 % recommandé par l’UEFA.*
*Ces ratios sont calculés selon la méthode de l’UEFA, qui prend en compte le bénéfice net moyen des transferts sur trois ans ; les données de 2019 et 2020 ont été ajustées en raison d’informations manquantes.
Cleats and CashflowsFigure 1 : Graphique illustrant l’évolution des revenus principaux de l’Inter (hors transferts de joueurs), des salaires et du ratio de l’effectif de l’UEFA (la période 2019-2024 a été utilisée en raison de l’indisponibilité des chiffres détaillés pour 2016-2018).
La conclusion s’imposait d’elle-même : l’Inter ne fonctionnait pas comme un club de football financièrement viable. De plus en plus, il ressemblait à une équipe au salaire digne de la Ligue des champions, mais adossée à une base de revenus structurellement incapable de le soutenir.
Trois tendances structurelles de l’ère Suning méritent d’être soulignées, car chacune d’entre elles deviendra déterminante par la suite.
La première fut le choc du COVID-19. Au cours des saisons 2019/20 et 2020/21, l’Inter aurait perdu environ 121 millions d’euros de recettes, dont 83 millions d’euros de recettes match-day, 20 millions d’euros d’activités commerciales et 18 millions d’euros de droits de diffusion. La pandémie n’a pas créé les problèmes financiers de l’Inter, elle les a accélérés. À l’issue de l’exercice 2020/21, les pertes cumulées dépassaient 450 millions d’euros et la masse salariale représentait près de trois quarts des revenus. Le modèle économique exigeait une qualification en Ligue des champions et des tribunes pleines pour simplement rester à l’équilibre ; la pandémie a empêché ces deux conditions.
Le deuxième facteur structurel fut l’effondrement de l’écosystème de sponsoring chinois. À son apogée en 2018/19, le club générait environ 160 millions d’euros de revenus commerciaux, dont 97 millions provenaient d’accords avec des partenaires chinois directement ou indirectement liés à Suning. Cette manne s’est toutefois révélée moins pérenne qu’il n’y paraissait.
Le recul a été brutal : les revenus commerciaux sont tombés d’environ 160 M€ en 2018/19 à environ 105 M€ l’année suivante, avant d’osciller entre 95 et 120 M€ les saisons suivantes. Bien qu’ils aient commencé à se redresser à partir de 2022/23, ils restaient encore inférieurs au pic de 2018/19 en 2023/24.
Ce déclin n’était pas propre à l’Inter. Il s’inscrivait dans un mouvement plus large de retrait des capitaux chinois du football. Les mêmes forces qui avaient ébranlé la propriété de Li Yonghong sur l’AC Milan ont également commencé à remodeler l’environnement autour de l’Inter. Après des années d’afflux massif de capitaux chinois vers les clubs européens et la Super League chinoise, Pékin a serré la vis des dépenses spéculatives à l’étranger et des excès du football. L’époque où les clubs chinois pouvaient verser des salaires mirobolants pour attirer des joueurs tels qu’Oscar et Hulk touchait à sa fin.
Conséquence directe pour l’Inter : l’écosystème commercial patiemment bâti par Suning s’est fragilisé. Lors de la saison 2022-2023, le modèle s’est encore effrité. Le sponsor cryptomonnaie DigitalBits n’a pas honoré son contrat de maillot de 85 millions d’euros, contraignant le club à un accord de remplacement de dernière minute avec Paramount+, estimé à environ 11 millions d’euros par an. Dans le même laps de temps, le club a dû passer une dépréciation de 61 millions d’euros sur ses créances liées à des contrats de sponsoring chinois.
Conséquence : la base de revenus commerciaux, censée soutenir la stratégie de croissance internationale de Suning, s’est révélée volatile, dépendante et, au bout du compte, fragile. Au lieu de financer la masse salariale croissante du club, ces revenus sont devenus une source d’instabilité supplémentaire.
Cleats and CashflowsFigure 2 : Graphique illustrant l’évolution des revenus commerciaux de l’Inter ainsi que les dépréciations de créances et les éléments exceptionnels (la période 2019-2024 a été retenue en raison de l’indisponibilité des chiffres détaillés pour les exercices 2016 à 2018).
Tendance numéro trois : l’Inter dépend de plus en plus du marché des transferts. Sous l’ère Suning, la rentabilité du club repose davantage sur les plus-values de cession que sur une véritable performance opérationnelle récurrente. Lors de l’exercice 2021/22, les plus-values de cession ont atteint environ 105 millions d’euros, compensant une perte d’exploitation d’environ 202 millions d’euros. La vente de Lukaku à Chelsea a généré environ 67 millions d’euros, le transfert de Hakimi au PSG a ajouté 34 millions d’euros, tandis que la cession d’André Onana à Manchester United aurait rapporté environ 42 millions d’euros. Quelques départs très médiatisés ont ainsi représenté l’essentiel des gains du club sur le marché des transferts durant cette période. Il ne s’agissait pas d’une source de revenus structurelle et récurrente, mais d’une série de cessions ponctuelles destinées à compenser un déficit d’exploitation sous-jacent.
Cleats and CashflowsFigure 3 : Graphique illustrant l’évolution des bénéfices de l’Inter sur les cessions de joueurs et du résultat d’exploitation (hors ventes de joueurs ; la période 2019-2024 a été retenue en raison de l’indisponibilité des chiffres détaillés pour les exercices 2016-2018).
Une masse salariale digne de la Ligue des champions
La stratégie de Suning reposait sur une équation classique : des performances sportives accrues devaient entraîner une croissance financière globale, avec à la clé des revenus plus élevés, des partenariats plus solides et une viabilité économique durable. Mais l’envolée des coûts salariaux a constamment dépassé la progression des recettes.
Au final, entre 2016 et 2024, les Nerazzurri ont accumulé environ 696 millions d’euros de pertes avant impôts.
Cleats and CashflowsFigure 4 : Graphique illustrant l’évolution du bénéfice annuel avant impôts et du bénéfice cumulé avant impôts de l’Inter.
Pour assurer la pérennité de ses activités, rester compétitif et financer son effectif, le club s’est de plus en plus appuyé sur l’endettement et les financements externes. La dette financière brute (obligations, prêts d’actionnaires et facilités bancaires) ainsi que la dette financière nette ont évolué comme suit :
Cleats and CashflowsFigure 5 : Graphique illustrant l’évolution de la dette financière brute et de la dette financière nette de l’Inter.
Au début des années 2020, l’Inter s’est reconstruit pour redevenir un club champion. Pourtant, derrière les trophées se cache une structure financière de plus en plus dépendante de la dette, du refinancement et de revenus futurs encore virtuels. La question est donc inévitable : comment Suning a-t-il pu conserver le contrôle du club aussi longtemps malgré des pertes croissantes et un endettement toujours plus lourd ?
La réponse réside dans l’ingénierie financière, notamment des émissions d’obligations titrisées et des structures de financement toujours plus sophistiquées, que nous détaillerons dans le prochain article.