O mundo do futebol está cada vez mais influenciado pelo capital. Os investidores do setor de private equity, em particular, desempenham um papel cada vez mais importante nesse contexto. As aquisições de clubes como o AC Milan, o Chelsea e o Olympique de Lyon demonstram que esses investidores veem o futebol como um mercado em crescimento atraente. Na newsletter Cleats & Cashflows, analisamos essa evolução. Que oportunidades essa entrada de capital oferece aos clubes? E que riscos ela acarreta?
Esta edição constitui o terceiro capítulo de nossa minissérie sobre o Milan e desvia a atenção da reconstrução institucional do AC Milan para o outro lado da cidade: o Inter de Milão. Enquanto a história recente do AC Milan foi marcada pela estabilização sob a gestão da Elliott e pelo crescimento contínuo sob a RedBird, a trajetória do Inter foi bem diferente. Lá, o foco estava em proprietários ambiciosos, sucessos esportivos e uma estrutura financeira que acabou se revelando insustentável.
Quando a Oaktree assumiu o controle do Inter em 2024, não herdou um caso problemático no aspecto esportivo. Pelo contrário: sob a gestão da Suning, o clube conquistou títulos, voltou ao topo da Série A e voltou a desempenhar um papel de destaque na Liga dos Campeões. Financeiramente, porém, o quadro era muito menos promissor. O desafio para a Oaktree não estava, portanto, no campo, mas na transformação de uma organização altamente endividada e fortemente dependente de liquidez externa em um modelo mais sustentável e estável.
A terceira edição desta série é composta por quatro blogs; esta é a primeira parte. Boa leitura!
Introdução: do crescimento ao controle
Em 22 de maio de 2024, o Inter passou oficialmente para as mãos da Oaktree Capital Management. Com isso, o Inter seguiu o caminho que o AC Milan, seu rival da mesma cidade, havia trilhado alguns anos antes. Embora a comparação seja frequentemente feita com base no desempenho esportivo, a semelhança mais marcante estava justamente fora do campo: na sala da diretoria. O AC Milan havia sido adquirido e reestruturado com sucesso pela Elliott Management em 2019. O Inter estava agora no início de uma transição semelhante.
Não houve leilão, nem coletiva de imprensa, nem investidor salvador. Havia apenas um empréstimo que não podia ser pago.
A Suning, proprietária chinesa que em 2016 adquiriu uma participação de 68,55% no Inter de Massimo Moratti e Erick Thohir por € 270 milhões, tomou um empréstimo de € 275 milhões da Oaktree em 2021 a uma taxa de juros de 12%. Devido aos juros compostos e ao adiamento do pagamento, essa dívida havia chegado a cerca de € 395 milhões em 2024.
A Suning não conseguiu pagar o empréstimo. Isso ativou o chamado “evento de crédito”.
O resultado foi que o clube passou para as mãos da Oaktree, uma gestora de investimentos de crédito americana que, na época, administrava mais de 192 bilhões de dólares em ativos. De repente, o fundo era proprietário de um dos clubes de futebol mais prestigiados da Europa.
O caso do Inter de Milão mostra como o financiamento prolongado de ambições esportivas com dívidas pode, em última instância, levar à perda da propriedade. Tanto a aquisição do Inter pela Oaktree quanto a aquisição anterior do AC Milan pela Elliott constituem exemplos interessantes de como os investidores tentam criar valor a partir dos chamados ativos em dificuldades dentro da indústria do futebol.
Pré-Suning: um legado frágil
Quando a Suning adquiriu uma participação majoritária no Inter, em junho de 2016, o clube já vinha enfrentando problemas tanto esportivos quanto financeiros há anos. Entre 1995 e 2013, o Inter foi liderado pela família Moratti, um período em que o clube dependia fortemente de injeções de capital dos acionistas. O ponto alto absoluto foi a histórica tríplice coroa de 2009/10 sob o comando de José Mourinho. Esse sucesso, no entanto, teve um preço. Perdas operacionais estruturais foram absorvidas durante anos com dinheiro da família Moratti.
Após resultados abaixo do esperado e crescente pressão financeira, o empresário indonésio Erick Thohir assumiu o controle do clube em 2013. Segundo relatos, ele adquiriu uma participação de 70% por cerca de € 250 milhões, o que representou uma avaliação total de aproximadamente € 350 milhões. Sua chegada foi inicialmente bem recebida pelos torcedores, que perceberam que a era Moratti havia atingido seus limites, tanto financeiramente quanto no aspecto esportivo.
Sob a liderança de Thohir, o Inter iniciou a transição de um clube familiar tradicional para uma empresa de futebol organizada de forma mais profissional e comercial. A reestruturação financeira, a profissionalização da gestão e a expansão comercial internacional — especialmente na Ásia — tornaram-se prioridades importantes. De acordo com relatos da época, cerca de €180 milhões em dívidas foram refinanciados ou reestruturados. Embora a organização administrativa sob Thohir tenha se tornado mais empresarial, o desempenho esportivo continuou instável.
Thohir estabeleceu, assim, uma série de fundamentos organizacionais e financeiros importantes para futuros proprietários, mas os problemas estruturais subjacentes não desapareceram. Comercialmente, o Inter ficou atrás dos principais clubes europeus e a distância em relação à Juventus era considerável. Na temporada 2015/16, a receita principal do clube (excluindo transferências de jogadores) foi de cerca de € 180 milhões, menos da metade dos € 388 milhões que a Juventus arrecadou. O Inter não contava com as receitas da Liga dos Campeões, não possuía estádio próprio e carecia do impulso comercial dos maiores clubes europeus. O que o clube possuía, porém, era uma marca forte globalmente, cuja reputação era maior do que seu poder financeiro.
Para se manter competitivo apesar dessas limitações, o Inter passou a recorrer cada vez mais a estruturas financeiras. Em 2014, o clube fundou a Inter Media & Communication, uma entidade de propósito específico (SPV) na qual foram incorporados, entre outros, direitos de mídia, contratos de patrocínio, o arquivo histórico e direitos de propriedade intelectual. Em seguida, o Inter vendeu sua marca a essa entidade por cerca de € 139 milhões. Isso permitiu ao clube registrar um lucro contábil único considerável, transformando um prejuízo operacional significativo em um lucro estatutário de aproximadamente € 33 milhões.
Mais importante ainda foi o fato de que essa SPV serviu posteriormente como garantia para o programa de títulos do clube. Com isso, foi lançada a base para uma estrutura financeira que viria a desempenhar um papel central no Inter nos anos seguintes. A transação se encaixava em um padrão que se tornou cada vez mais evidente sob sucessivos proprietários: antecipar receitas futuras para resolver desafios financeiros atuais.
A reestruturação de 2014 serviu de protótipo. As emissões de títulos que se seguiram seguiram, na verdade, a mesma estratégia, mas em maior escala.
Quando a Suning finalmente assumiu o controle, o Inter já era um clube dependente do apoio dos acionistas, da otimização contábil e da monetização de fluxos de receita futuros. O endividamento aumentaria ainda mais sob a Suning, mas a dependência subjacente já existia naquela época. As bases para isso haviam sido lançadas anos antes.
A aposta da Suning
A era de Erick Thohir chegou formalmente ao fim em 6 de junho de 2016, quando a Suning Holdings, liderada por Zhang Jindong, adquiriu uma participação controladora de 68,6% no Inter por cerca de € 270 milhões. Com isso, o clube foi avaliado em aproximadamente € 390 milhões. Oito anos depois, quando a Suning perdeu o controle do Inter, essa mesma participação acionária estava, segundo relatos, avaliada em apenas € 148 milhões nos livros contábeis.
Entre essas duas avaliações reside o paradoxo central da era Suning. Os proprietários investiram centenas de milhões de euros, levaram o clube de volta ao topo do futebol italiano e chegaram até mesmo a uma final da Liga dos Campeões. Ao mesmo tempo, a estrutura financeira do clube tornou-se cada vez mais vulnerável e, por fim, insustentável.
Desde o início, a estratégia da Suning foi clara: levar o Inter de volta ao topo nacional e europeu o mais rápido possível, investindo fortemente no elenco. Essa abordagem se alinhava a uma realidade conhecida no futebol moderno: clubes que gastam mais estruturalmente geralmente aumentam suas chances de sucesso esportivo.
Em campo, essa estratégia parecia inicialmente dar frutos. Em 2019, Antonio Conte foi nomeado técnico. Em sua primeira temporada, o Inter terminou em segundo lugar, e em 2020/21 o clube conquistou seu primeiro Scudetto desde a era Mourinho. A equipe campeã foi montada em pouco tempo com reforços caros como Romelu Lukaku, Achraf Hakimi, Christian Eriksen e Arturo Vidal. Eram jogadores que simbolizavam uma política voltada para resultados esportivos imediatos, e não para uma construção financeira gradual.
Uma análise dos números mostra o quão desequilibrada foi essa evolução. Entre 2016 e 2021, a receita do Inter aumentou de cerca de € 241 milhões para € 354 milhões, um crescimento de mais de 50%. No mesmo período, porém, os custos com salários passaram de € 124 milhões para € 262 milhões: um aumento de mais de 110%.
Consequentemente, a relação entre custos com pessoal e faturamento também se deteriorou significativamente. Os custos totais do elenco representaram, entre 2020 e 2022, respectivamente 91,4%, 103,9% e 95,4% do faturamento. Com isso, o Inter ficou bem acima do padrão de sustentabilidade de 70% adotado pela UEFA.
A conclusão era difícil de ignorar. O Inter não operava como uma organização de futebol financeiramente sustentável. O clube montou um elenco voltado para a participação estrutural na Liga dos Campeões, enquanto a base de receitas subjacente era insuficiente para sustentar esse modelo a longo prazo.
Três dinâmicas estruturais
O choque da COVID-19
Durante as temporadas 2019/20 e 2020/21, o Inter teria perdido cerca de € 121 milhões em receitas. Desse total, aproximadamente € 83 milhões correspondiam a receitas de dias de jogo, € 20 milhões a atividades comerciais e € 18 milhões a direitos de transmissão.
A pandemia não causou os problemas financeiros do Inter, mas os acelerou consideravelmente. No final da temporada 2020/21, as perdas acumuladas haviam chegado a mais de € 450 milhões, enquanto os custos salariais consumiam quase três quartos da receita. O modelo de negócios havia se tornado dependente de duas condições: participação estrutural na Liga dos Campeões e estádios lotados. A pandemia tornou ambas as condições impossíveis.
O fim da rede de patrocinadores chineses
No auge dos anos da Suning, o Inter gerou cerca de € 160 milhões em receitas comerciais em 2018/19. Desse montante, aproximadamente € 97 milhões provinham de acordos de patrocínio chineses, grande parte dos quais estava direta ou indiretamente ligada a empresas da rede Suning.
No entanto, essa fonte de receita revelou-se menos robusta do que parecia. A queda não demorou a chegar. As receitas comerciais diminuíram de cerca de € 160 milhões na temporada 2018/19 para aproximadamente € 105 milhões um ano depois, e continuaram oscilando entre cerca de € 95 milhões e € 120 milhões nas temporadas seguintes.
Isso não foi um problema exclusivo do Inter. Fazia parte de uma retirada mais ampla do capital chinês do futebol internacional, a mesma tendência que anteriormente também havia colocado sob pressão a propriedade de Li Yonghong no AC Milan.
Em 2022/23, surgiram novos contratempos. A empresa de criptomoedas DigitalBits não cumpriu seu contrato de patrocínio de camisa no valor de € 85 milhões, o que obrigou o Inter a buscar uma solução temporária com a Paramount+, que supostamente pagava cerca de € 11 milhões por ano. Por volta da mesma época, o clube também teve que fazer uma baixa contábil de € 61 milhões em contas a receber de contratos de patrocínio chineses.
Dependência de transferências de saída
Durante o período da Suning, a lucratividade do Inter tornou-se cada vez mais dependente das receitas provenientes da venda de jogadores. Não houve lucro operacional estrutural, o que fez com que os lucros com transferências passassem a desempenhar um papel crucial nos resultados financeiros.
Um bom exemplo é a temporada 2021/22. Naquele ano, o Inter registrou cerca de € 105 milhões em lucros com vendas de jogadores, enquanto o prejuízo operacional foi de aproximadamente € 202 milhões. A venda de Romelu Lukaku ao Chelsea rendeu um lucro estimado em € 67 milhões, a transferência de Achraf Hakimi para o Paris Saint-Germain cerca de € 34 milhões e a venda de André Onana ao Manchester United mais cerca de € 42 milhões.
Um número limitado de grandes transferências foi, portanto, responsável pela maior parte dos lucros realizados com transferências. Não se tratava de receitas estruturais, mas de transações pontuais que foram utilizadas para compensar déficits operacionais recorrentes.