A decisão financeira de maior impacto tomada pela Suning ocorreu em dezembro de 2017. Apenas dezoito meses após assumir a propriedade, o Inter emitiu um título sênior garantido no valor de € 300 milhões por meio da Inter Media & Communication, a entidade de propósito específico (SPV) originalmente criada durante a gestão de Erick Thohir, em 2014. O título, com prazo de cinco anos, tinha um cupom de 4,875% e vencimento em dezembro de 2022.
A mecânica da estrutura foi fundamental. Em vez de contrair empréstimos diretamente no âmbito do clube, a Inter securitizou receitas futuras de mídia e patrocínio por meio da SPV. A entidade utilizou as receitas de transmissão do clube, contratos comerciais, direitos de arquivo e propriedade intelectual como garantia para os detentores dos títulos. Na prática, a Inter vendeu uma parte de seus fluxos de caixa futuros aos mercados de crédito em troca de liquidez imediata.
A estrutura não era exclusiva do Inter. O Real Madrid também utilizou formas de financiamento securitizado com seu título de renovação do Bernabéu de 2019. A criação da SPV em 2014 havia sido o protótipo: uma transação contábil pontual que gerava um ganho de alienação. O título de 2017 representou a versão industrializada desse conceito, transformando receitas operacionais futuras em uma fonte recorrente de financiamento de crédito estrutural.
As implicações foram além do simples refinanciamento. A partir daquele momento, as futuras receitas de mídia e patrocínio do Inter passaram a ser contratualmente subordinadas aos detentores de títulos. Antes que o caixa operacional pudesse fluir para o negócio do futebol, as obrigações de cupom precisavam ser atendidas. Os detentores de títulos efetivamente ficaram à frente do próprio clube na cascata de receitas.
Os recursos obtidos com a emissão serviram a dois objetivos principais. Em primeiro lugar, refinanciar passivos existentes; em segundo lugar, proporcionar maior flexibilidade ao capital de giro. É importante ressaltar que o título não financiou diretamente a aquisição de jogadores nem os gastos com transferências. A própria operação do futebol continuou a contar com o apoio dos acionistas, parcelas de transferências e o aumento dos compromissos salariais. O que o título conseguiu foi algo diferente: converteu parte da base de receitas volátil e sazonal do Inter em liquidez antecipada e previsível.
Isso teve um custo.
O cupom original de 4,875% parecia relativamente atraente no momento da emissão para um ativo de futebol com classificação abaixo do grau de investimento, implicando pagamentos anuais de juros de aproximadamente € 15 milhões. No entanto, esse ônus se somou aos custos de financiamento mais amplos do Inter. Em 2017/18, a despesa líquida total com juros do clube já havia subido para € 35 milhões, o equivalente a cerca de 10% da receita anual.
Ainda assim, da perspectiva da Suning, o financiamento por dívida continuava significativamente mais barato do que injeções contínuas de capital. O capital social exige diluição da participação acionária ou financiamento permanente dos acionistas. A dívida, por outro lado, oferecia liquidez imediata ao mesmo tempo em que preservava o controle. A contrapartida, no entanto, era estrutural: o custo de um eventual fracasso futuro foi transferido para os fluxos de receita futuros do clube.
Outra vantagem do financiamento por meio de títulos reside em sua flexibilidade. O período da COVID-19 serve como prova disso. Estádios lotados e torcedores são o ápice da indústria do futebol; eles são o coração e a alma do esporte. Além do apoio vital que oferecem ao seu time querido, eles representam uma fonte substancial de receita para os clubes. Estádios vazios representaram, portanto, não apenas uma perda estética, mas um colapso direto na receita dos dias de jogo. Durante a temporada 2020/21, o Inter praticamente não gerou receita nos dias de jogo, perdendo aproximadamente € 45 milhões da receita esperada. Para preservar a liquidez durante a pandemia, o clube adicionou mais € 75 milhões ao programa de títulos existente em 2020, aumentando o saldo pendente para cerca de € 375 milhões. O ônus dos juros aumentou proporcionalmente. Em 2021/22, os juros líquidos a pagar do Inter atingiram um pico de aproximadamente € 48 milhões, o equivalente a cerca de 12% da receita anual.
No início de 2022, as notas originais de 2017 estavam se aproximando do vencimento, enquanto a própria Suning enfrentava pressões financeiras crescentes na China. O refinanciamento tornou-se inevitável.
A Armadilha do Refinanciamento
Em fevereiro de 2022, a Inter Media & Communication emitiu um novo título sênior garantido no valor de € 415 milhões com vencimento em 2027, desta vez com um cupom significativamente mais alto de 6,75%. O aumento de quase 190 pontos-base em pouco mais de quatro anos refletiu tanto o ambiente de crédito global mais amplo quanto a deterioração específica da Inter. As agências de classificação de risco haviam rebaixado a estrutura, os prejuízos operacionais se acumularam e os efeitos persistentes da pandemia continuavam visíveis nas demonstrações financeiras do clube.
O refinanciamento cristalizou o verdadeiro custo do ciclo de alavancagem. Os pagamentos anuais de juros apenas sobre o título agora se aproximavam de € 28 milhões, excluindo empréstimos de acionistas, linhas de crédito bancárias e outros custos de financiamento.
As consequências estruturais tornaram-se cada vez mais visíveis. Em 2023/24, as despesas líquidas com juros do Inter situavam-se em cerca de 35 milhões de euros, o valor mais alto da Série A por uma margem considerável. A Juventus pagou cerca de 20 milhões de euros em juros líquidos. A Roma pagou aproximadamente 11 milhões de euros. O AC Milan, operando sob uma estrutura de capital pós-Elliott muito mais leve, pagou menos de 1 milhão de euros.
A dívida financeira líquida, após deduzir os saldos de caixa dos empréstimos brutos, também permaneceu a mais alta da Itália, em cerca de € 311 milhões. Cada euro de lucro operacional gerado pelo Inter precisava primeiro passar pela estrutura de financiamento antes de criar valor para os acionistas.
Nessa fase, o peso da dívida começou a influenciar cada vez mais a própria estratégia esportiva. Inicialmente, o programa de títulos funcionava como um impulsionador de liquidez e estabilizador de capital de giro. Com o tempo, porém, ele se transformou em uma restrição estrutural às operações de futebol.
O mercado de transferências ilustra claramente essa transição. Entre 2018/19 e 2021/22, o Inter registrou gastos líquidos acumulados com transferências de aproximadamente € 271 milhões. Nas três temporadas seguintes, no entanto, o clube gerou um saldo positivo acumulado de transferências de cerca de € 56 milhões. O Inter passou de comprador agressivo a vendedor forçado.
A era de investimentos expansivos que caracterizou o final do período Suning deu lugar gradualmente a uma era definida por alienações de jogadores, reduções salariais e gestão de liquidez.
É assim que a engenharia financeira se manifesta na prática. O Inter não parou de gastar com futebol; ele deixou cada vez mais de gastar seu próprio dinheiro com futebol.
Entre 2017 e 2024, o programa de emissão de títulos financiou vários ciclos de refinanciamento, apoiou a reconstrução do elenco e garantiu a liquidez operacional. No entanto, também incorporou um encargo recorrente com juros que, discretamente, moldou os limites da ambição esportiva do Inter. A rubrica de juros na demonstração de resultados tornou-se, cada vez mais, um dos fatores determinantes mais importantes para definir o que o clube podia arcar em campo.
As demonstrações de fluxo de caixa ilustram essa dinâmica com clareza.
Entre 2018/19 e 2023/24, o Inter gerou o seguinte fluxo de caixa operacional antes de juros e impostos. No entanto, após contabilizar juros e impostos, o fluxo de caixa remanescente ficou significativamente mais fraco:
Cleats & CashflowsTabela mostrando a evolução do fluxo de caixa operacional do Inter antes/depois de juros e impostos (em milhões de euros)
Cleats & CashflowsFigura 6: Gráfico que mostra a evolução do fluxo de caixa operacional do Inter, do fluxo de caixa após capital de giro, do fluxo de caixa livre e dos juros pagos (conforme indicado na demonstração de fluxo de caixa).
A resolução do ciclo de títulos só ocorreu após a Oaktree assumir o controle do clube. Em 2025, o Inter refinanciou antecipadamente as notas de 2027 por meio de uma nova emissão com cupom significativamente mais baixo, de 4,52%, e vencimento em 2030. O refinanciamento teria reduzido os custos anuais com juros em aproximadamente € 12 milhões.
Os mercados de crédito efetivamente precificaram todo o ciclo de governança em três transações:
- 4,875% em 2017, quando a trajetória da Suning ainda inspirava otimismo
- 6,75% em 2022, quando a alavancagem e a fragilidade operacional já se tornaram visíveis
- 4,52% em 2025, após a aquisição pela Oaktree ter restaurado a confiança dos credores
O mercado de títulos precificou a transição de governança antes mesmo que o mundo do futebol tivesse percebido.
O ciclo de ouro do Inter não foi financiado por meio de lucratividade operacional sustentável. Foi financiado por meio de alavancagem, securitização e monetização de fluxos de caixa futuros.
O Inter não financiou o sucesso com as operações. Ele financiou o sucesso vendendo o futuro.
Mas, em 2022, o programa de títulos, por si só, já não conseguia mais manter a estrutura. O próximo capítulo é sobre como tudo desmoronou.