Do crescimento ao controle
Em 22 de maio de 2024, a propriedade do Internazionale Milano passou para a Oaktree Capital Management. Com isso, o Inter de Milão seguiu os passos de seu rival da cidade, o A.C. Milan. Embora se possa pensar inicialmente nos sucessos em campo, a semelhança mais reveladora estava fora do gramado, na sala de reuniões. Em 2019, o AC Milan havia sido adquirido e, nesse período, recuperado com sucesso pela Elliott Management. Agora, o Inter se via no início dessa recuperação.
Não houve leilão, nem coletiva de imprensa, nem oferta de um “cavaleiro branco”. Houve simplesmente um empréstimo que havia vencido e não podia ser pago. A Suning, proprietária chinesa da Inter que havia adquirido 68,55% das ações do Inter de Milão de Moratti e Tohir por € 270 milhões em 2016, havia tomado um empréstimo de € 275 milhões da Oaktree três anos antes a juros de 12%. Em 2024, o saldo devido havia crescido para € 395 milhões.
A Suning não conseguiu pagar, o que resultou em um evento de crédito.
Isso deixou o clube nas mãos da Oaktree, um fundo de crédito americano que, na época, tinha mais de US$ 192 bilhões em ativos sob gestão (AUM) e que, de repente, se viu no controle de um dos principais ativos do futebol europeu.*
*A Oaktree herdou 99,6% das ações da Inter, adquirindo também os 31,0% de ações do investidor minoritário LionRock por meio de uma venda judicial.
O caso do Inter de Milão mostra como o financiamento consistente e insustentável da dívida com base no desempenho em campo acaba resultando na propriedade dos credores. Tanto a aquisição da Oaktree quanto a ação anterior da Elliott no AC Milan constituem um estudo de caso sobre o potencial intrigante e atraente de criação de valor de ativos em dificuldades no setor do futebol.
Na terceira edição da minissérie sobre Milão, exploraremos o caminho que levou à aquisição do Inter, bem como as ações da Oaktree após o fato.
Antes da Suning: uma herança frágil
Quando a Suning adquiriu a participação majoritária no Inter, em junho de 2016, o clube já vinha passando por anos de declínio tanto financeiro quanto esportivo. Entre 1995 e 2013, o Inter foi controlado pela família Moratti, um período marcado por um significativo financiamento dos acionistas, com o auge sendo a histórica tríplice coroa de 2009/10 sob o comando de José Mourinho. No entanto, o sucesso teve um custo financeiro substancial, com prejuízos operacionais recorrentes consistentemente cobertos pelo capital da família.
Após uma sequência de resultados decepcionantes no campeonato e crescente pressão financeira, o empresário indonésio Erick Thohir assumiu o controle do clube em 2013, supostamente adquirindo uma participação de 70% por aproximadamente € 250 milhões, o que implicava em uma avaliação total de cerca de € 350 milhões. Na época, a Forbes classificou o Inter como o décimo quarto clube de futebol mais valioso do mundo. A chegada de Thohir foi inicialmente bem recebida pelos torcedores, especialmente porque a era Moratti parecia cada vez mais insustentável, tanto financeiramente quanto em termos de competitividade.
O mandato de Thohir marcou o início da transição do Inter de uma instituição tradicional de gestão familiar para um negócio de futebol com maior orientação comercial. A reestruturação financeira, a profissionalização da gestão e a expansão comercial internacional, particularmente nos mercados asiáticos, tornaram-se prioridades centrais. Relatórios da época indicavam que Thohir também refinanciou ou reestruturou cerca de € 180 milhões da dívida do clube. Embora as estruturas de governança tenham se tornado mais corporativas sob sua liderança, os resultados esportivos permaneceram inconsistentes, com o Inter terminando em 5º, 8º e 4º lugar durante suas três temporadas no comando, sob o comando de Walter Mazzarri e, posteriormente, de Roberto Mancini.
No fim das contas, Thohir estabeleceu bases organizacionais e financeiras importantes para a futura gestão, mas as fraquezas estruturais mais amplas permaneceram sem solução. O perfil comercial do Inter ficava atrás da elite europeia, e a diferença em relação à Juventus no cenário nacional era igualmente grande. A receita principal (excluindo transferências de jogadores) em 2015/16 ficou em cerca de € 180 milhões, menos da metade dos € 388 milhões gerados pela Juventus. O clube carecia de receitas da Liga dos Campeões, propriedade do estádio e um impulso comercial significativo. O que o Inter ainda possuía, no entanto, era uma marca reconhecida globalmente cuja estatura excedia a solidez de seu balanço patrimonial.
Para se manter competitivo apesar dessas limitações, o Inter voltou-se cada vez mais para a engenharia financeira. Em 2014, o clube criou a Inter Media & Communication, uma entidade de propósito específico (SPV) destinada a deter os direitos de mídia, receitas de patrocínio, arquivo histórico e propriedade intelectual do clube. Posteriormente, a Inter transferiu a marca do clube para a SPV por aproximadamente € 139 milhões, registrando um ganho contábil pontual significativo que transformou um pesado prejuízo operacional em um lucro contábil de cerca de € 33 milhões.
Mais importante ainda, a SPV tornou-se posteriormente a base de garantia para o programa de títulos do Inter, uma estrutura que viria a remodelar profundamente a arquitetura financeira do clube nos anos seguintes. Em muitos aspectos, a transação refletiu um padrão mais amplo que se manteria sob as administrações subsequentes: monetizar fluxos de receita futuros para resolver restrições financeiras atuais. A reestruturação de 2014 foi o protótipo. As emissões de títulos posteriores tornaram-se a versão em grande escala.
Quando a Suning chegou, o Inter já era um clube dependente do apoio recorrente dos acionistas, da otimização contábil e da securitização de receitas futuras. A alavancagem se intensificou posteriormente. A dependência estrutural já havia começado.
A aposta da Suning
A era Thohir chegou formalmente ao fim em 6 de junho de 2016, quando a Suning Holdings, de Zhang Jindong, adquiriu uma participação controladora de 68,6% na Inter por aproximadamente € 270 milhões, o que implicava uma avaliação patrimonial de cerca de € 390 milhões. Oito anos depois, quando a Suning perdeu o controle do clube, essa mesma participação teria sido baixada para apenas € 148 milhões em seus próprios livros contábeis. Entre essas duas avaliações reside a contradição definidora da era Suning: centenas de milhões de euros em investimentos, sucesso esportivo renovado, um retorno ao topo do futebol italiano e, por fim, uma final da Liga dos Campeões, mas também uma estrutura financeira que se tornou cada vez mais frágil e insustentável.
A estratégia da Suning ficou clara desde o início: devolver ao Inter a proeminência nacional e europeia por meio de investimentos agressivos no elenco. Ela seguiu a lógica dominante da economia do futebol moderno: os clubes que mais gastam geralmente maximizam suas chances de vitória. Em campo, a abordagem funcionou inicialmente. Antonio Conte chegou em 2019, terminou em segundo lugar na sua primeira temporada e conquistou o primeiro Scudetto do Inter desde a era Mourinho na temporada 2020/21. O elenco campeão foi montado rapidamente e com grande investimento, com jogadores como Romelu Lukaku, Achraf Hakimi, Christian Eriksen e Arturo Vidal simbolizando um modelo construído em torno da competitividade imediata, em vez da consolidação financeira gradual.
Uma rápida olhada na trajetória financeira ilustra o desequilíbrio. Entre 2016 e 2021, a receita do Inter aumentou de aproximadamente € 241 milhões para € 354 milhões, um aumento de cerca de 51%. No mesmo período, porém, os salários aumentaram mais de 110%, passando de € 124 milhões para € 262 milhões. O índice de custos com o elenco do clube tornou-se cada vez mais problemático. Com base nos dados divulgados, os custos com o elenco como porcentagem da receita atingiram níveis de 91,4%, 103,9% e 95,4% entre 2020 e 2022, muito acima do limite de sustentabilidade de 70% recomendado pela UEFA.*
*Calculado com base no índice da UEFA, utilizando o lucro líquido médio com transferências nos últimos três anos, com os valores de 2019 e 2020 alterados devido à falta de dados.
Cleats and CashflowsFigura 1: Gráfico que mostra a evolução da receita principal do Inter (excluindo negociações de jogadores), salários e o índice de elenco da UEFA (utilizou-se o período de FY19 a FY24 devido à indisponibilidade de números detalhados de FY16 a FY18).
A conclusão era inevitável: o Inter não estava funcionando como um clube de futebol financeiramente sustentável. A situação se assemelhava cada vez mais a uma folha salarial digna da Liga dos Campeões, associada a uma base de receitas que não tinha capacidade estrutural para sustentá-la.
Três dinâmicas estruturais da era Suning são particularmente importantes, pois cada uma delas se torna central mais adiante na história.
A primeira foi o choque da COVID-19. Ao longo das temporadas 2019/20 e 2020/21, o Inter teria perdido aproximadamente € 121 milhões em receita, incluindo cerca de € 83 milhões de receitas de jogos, € 20 milhões de atividades comerciais e € 18 milhões de direitos de transmissão. A pandemia não criou os problemas financeiros do Inter, mas os acelerou. No final da temporada 2020/21, as perdas acumuladas ultrapassaram € 450 milhões, enquanto a folha de pagamento consumia quase três quartos da receita. O modelo exigia a participação na Liga dos Campeões e estádios lotados simplesmente para se manter estável. A pandemia não proporcionou nenhuma das duas coisas.
A segunda questão estrutural foi o colapso do ecossistema de patrocínios chineses do Inter. Em seu auge, na temporada 2018/19, o Inter gerou aproximadamente € 160 milhões em receita comercial, incluindo cerca de € 97 milhões provenientes de acordos comerciais chineses, grande parte deles ligados direta ou indiretamente a contrapartes afiliadas à Suning. No entanto, essa base de receita revelou-se muito menos duradoura do que parecia inicialmente.
A reversão foi acentuada. A receita comercial caiu de cerca de € 160 milhões em 2018/19 para aproximadamente € 105 milhões no ano seguinte, antes de oscilar entre cerca de € 95 milhões e € 120 milhões nas temporadas subsequentes. Embora a receita comercial tenha começado a se recuperar a partir de 2022/23, ela permaneceu abaixo do pico de 2018/19 em 2023/24.
Esse declínio não foi apenas uma questão específica do Inter. Ele fez parte de uma retirada mais ampla do capital chinês do futebol. As mesmas forças que minaram a propriedade de Li Yonghong sobre o AC Milan também começaram a remodelar o ambiente em torno do Inter. Após anos em que o capital chinês havia fluído agressivamente para clubes europeus e para a Superliga Chinesa, o governo tomou medidas para conter os gastos especulativos no exterior e reduzir os excessos relacionados ao futebol. A era em que os clubes chineses podiam pagar salários extraordinários para atrair jogadores como Oscar e Hulk estava chegando ao fim.
Para o Inter, essa mudança enfraqueceu diretamente o ecossistema comercial que a Suning havia ajudado a construir em torno do clube. Em 2022/23, o modelo havia se desintegrado ainda mais. A patrocinadora de criptomoedas DigitalBits não honrou o contrato de patrocínio de camisas no valor de € 85 milhões que havia assinado, forçando o Inter a um acordo de substituição de emergência com a Paramount+, supostamente no valor de cerca de € 11 milhões por ano. Por volta do mesmo período, o clube registrou uma baixa contábil de € 61 milhões em contas a receber ligadas a contratos de patrocínio chineses.
O resultado foi um grande golpe estrutural: uma base de receita comercial que antes parecia validar a estratégia de crescimento internacional da Suning tornou-se volátil, dependente e, em última análise, frágil. Em vez de se tornar o motor que sustentaria a crescente folha salarial do Inter, a receita comercial tornou-se mais uma fonte de instabilidade.
Cleats and CashflowsFigura 2: Gráfico mostrando a evolução da receita comercial do Inter e as baixas contábeis de contas a receber e itens extraordinários (utilizou-se o período de FY19 a FY24 devido à indisponibilidade de números detalhados de FY16 a FY18).
A terceira dinâmica foi a crescente dependência do Inter em relação à compra e venda de jogadores. A rentabilidade durante a era Suning passou a depender cada vez mais das mais-valias decorrentes da venda de jogadores, em vez da rentabilidade operacional recorrente. O resultado financeiro de 2021/22, por exemplo, incluiu aproximadamente € 105 milhões em ganhos com vendas de jogadores, compensando um prejuízo operacional de cerca de € 202 milhões. A venda de Lukaku ao Chelsea gerou cerca de € 67 milhões de lucro, a transferência de Hakimi para o PSG acrescentou outros € 34 milhões, enquanto a venda de André Onana ao Manchester United teria gerado aproximadamente € 42 milhões. Um pequeno número de saídas de alto perfil foi responsável pela esmagadora maioria dos lucros da Inter com a comercialização de jogadores durante o período. Essa não era uma fonte de receita estruturalmente recorrente; tratava-se de uma sequência de alienações pontuais usadas para cobrir um déficit operacional subjacente.
Cleats and CashflowsFigura 3: Gráfico mostrando a evolução do lucro do Inter com a alienação de jogadores e do lucro operacional (excluindo vendas de jogadores; utilizou-se o período de 2019 a 2024 devido à indisponibilidade de números detalhados de 2016 a 2018).
Uma folha de pagamento digna da Liga dos Campeões
Em sua essência, a tese da Suning baseava-se em uma suposição familiar no futebol: o melhor desempenho esportivo acabaria por catalisar um crescimento financeiro mais amplo. Maior sucesso em campo levaria a receitas mais altas, patrocínios mais sólidos, maior apelo comercial e, em última instância, sustentabilidade financeira. No entanto, a escala da inflação de custos superou consistentemente o crescimento da base de receita subjacente.
O resultado acumulado foi impressionante. Ao longo do período de oito anos da Suning, de 2016 a 2024, a Inter acumulou aproximadamente € 696 milhões em prejuízos antes dos impostos.
Cleats and CashflowsFigura 4: Gráfico que mostra a evolução do lucro anual antes dos impostos e do lucro acumulado antes dos impostos do Inter.
Para sustentar as operações, manter a competitividade e continuar financiando o elenco, o clube tornou-se cada vez mais dependente de dívidas e financiamentos externos. A dívida financeira bruta, incluindo títulos, empréstimos de acionistas e linhas de crédito bancárias, e a dívida financeira líquida evoluíram aproximadamente da seguinte forma:
Cleats and CashflowsFigura 5: Gráfico que mostra a evolução da dívida financeira bruta e da dívida financeira líquida do Inter.
No início da década de 2020, o Inter havia se reconstruído como um clube vencedor de títulos. No entanto, por trás dos troféus, havia uma estrutura financeira cada vez mais dependente de dívidas, refinanciamentos e receitas futuras que ainda não haviam materializado. A pergunta, portanto, torna-se inevitável: como a Suning manteve o controle do Inter por tanto tempo, apesar das perdas crescentes e do aumento da alavancagem?
A resposta está na engenharia financeira, principalmente por meio de emissões de títulos securitizados e estruturas de financiamento cada vez mais sofisticadas, tema do próximo blog.