O mundo do futebol gira cada vez mais em torno do dinheiro. Especialmente os investidores do setor de private equity desempenham um papel cada vez mais importante nesse contexto. As aquisições de clubes como o AC Milan, o Chelsea e o Olympique de Lyon mostram que eles veem o futebol como um mercado em crescimento interessante.
Na seção “Cleats & Cashflows”, analisamos essa evolução. Que oportunidades essa tendência oferece aos clubes? E quais riscos ela acarreta?
Esta é a terceira parte da série sobre o Inter. No capítulo anterior, descrevemos como o Inter financiou seu retorno ao topo do futebol italiano por meio da emissão de títulos, do refinanciamento de dívidas e da criação de estruturas de endividamento cada vez mais complexas. Neste capítulo, analisamos o que aconteceu quando essa estrutura financeira começou a desmoronar.
O ponto de inflexão
A queda da Suning na Inter não surgiu do nada. Foi o desfecho de um processo que se estendeu por quatro anos. Esse processo teve início quando a China começou a se afastar cada vez mais dos investimentos estrangeiros no futebol e foi posteriormente acelerado pelas consequências financeiras da pandemia de COVID-19.
Em 2020, as primeiras rachaduras se tornaram visíveis. Com isso, foram lançadas as bases para o que acabaria resultando na aquisição pela Oaktree. A Suning estava entre os conglomerados chineses que foram duramente atingidos por uma combinação de problemas econômicos internos, a crise no mercado imobiliário, a pandemia e a redução mais ampla das dívidas no setor empresarial chinês. Empresas que, durante anos, haviam se expandido internacionalmente com dinheiro emprestado viram sua margem financeira diminuir drasticamente de repente.
Para a Suning, somava-se a isso o fato de que suas próprias atividades de varejo já estavam sob pressão. O grupo sofreu prejuízos de cerca de 3,9 bilhões de yuans chineses, o que equivale a aproximadamente 490 milhões de euros. Com isso, tornou-se cada vez mais difícil continuar a apoiar financeiramente o Inter. Como o acionista mal conseguia injetar mais dinheiro, o Inter precisou buscar financiamento externo.
O empréstimo da Oaktree
Isso ocorreu em maio de 2021. A Oaktree, uma grande gestora de ativos internacional especializada em investimentos em empresas em dificuldades, concedeu à Suning um empréstimo de € 275 milhões. A taxa de juros era de 12% e o prazo de vencimento era de três anos. O empréstimo foi concedido à Grand Tower S.à r.l., a holding luxemburguesa por meio da qual a Suning era proprietária do Inter.
Essa estrutura era importante. O empréstimo, de fato, não foi contraído pelo próprio Inter, mas pela holding controladora do clube. Assim, a dívida e os encargos com juros não constavam diretamente no balanço patrimonial do Inter. Além disso, não foram os jogadores, as receitas do estádio ou outras atividades operacionais do clube que serviram de garantia, mas sim as ações da holding. Caso a Suning não pagasse o empréstimo, a Oaktree se tornaria proprietária da holding e, com isso, assumiria automaticamente o controle do Inter.
Dois aspectos do empréstimo se destacam. Em primeiro lugar, a taxa de juros. Com 12%, ela era consideravelmente mais alta do que a taxa de juros das obrigações emitidas anteriormente pelo Inter. Isso refletia o maior risco para a Oaktree. Afinal, o pagamento não dependia do desempenho do clube, mas sim da capacidade da Suning de refinanciar o empréstimo, vender o clube ou captar novo capital.
Além disso, o curto prazo de três anos também chamava a atenção. Sem um plano claro de refinanciamento, restava, no fim das contas, apenas um dos dois cenários: ou a Suning vendia o Inter por um valor que permitisse quitar o empréstimo, ou a Oaktree assumiria o controle do clube. Quase não havia meio-termo.
Em 2022, a pressão foi aumentando cada vez mais. A Inter Media & Communication refinanciou suas obrigações com um novo empréstimo obrigacionista de € 415 milhões a uma taxa de juros de 6,75%, enquanto a situação financeira da Suning na China continuava a se deteriorar. A venda do Inter parecia cada vez mais a única saída realista.
O processo de venda fracassado
Em setembro de 2022, diversos meios de comunicação noticiaram que a família Zhang havia contratado o banco de investimentos Goldman Sachs para buscar um comprador. O preço pedido girava em torno de €1,2 bilhão, aproximadamente o mesmo valor que a RedBird pagou pelo AC Milan. Posteriormente, o Financial Times informou que o Raine Group também havia sido envolvido no processo de venda.
O objetivo era claro: vender o Inter por um preço que permitisse quitar o empréstimo com a Oaktree, que a Suning recuperasse grande parte de seu investimento e, de preferência, ainda obtivesse lucro.
No papel, o Inter continuava sendo um clube atraente. Ainda era um dos maiores clubes da Itália, contava com alcance global, via suas receitas crescerem, conquistou dois títulos nacionais em quatro temporadas e chegou à final da Liga dos Campeões em 2023.
No entanto, a situação financeira era bem menos atraente. O programa de títulos exercia forte pressão sobre os fluxos de caixa futuros. Além disso, a dívida com a Oaktree crescia rapidamente devido às altas taxas de juros e à estrutura de “payment-in-kind” (PIK), na qual os juros eram somados ao valor do empréstimo pendente.
Fora do clube, também havia poucos fatores positivos. As receitas provenientes dos direitos de transmissão na Itália quase não cresceram, e o Inter não possuía um estádio próprio. O clube dividia o San Siro com o AC Milan, enquanto o estádio continuava sendo propriedade do município de Milão. Para potenciais compradores, isso significava menos oportunidades de gerar valor agregado por meio de imóveis ou da exploração do estádio.
Por isso, os investidores não viam um clube de ponta financeiramente saudável, mas sim uma organização com dívidas elevadas, possibilidades de crescimento limitadas, sem controle sobre o estádio e uma estrutura de custos que ainda estava voltada para anos de investimentos vultosos no sucesso esportivo. Havia interesse, mas, no fim das contas, nenhum comprador se apresentou.
O credor assume o controle
Após o fracasso do processo de venda, a Suning tentou refinanciar o empréstimo. Segundo diversos meios de comunicação, houve negociações a esse respeito com a gestora de ativos americana PIMCO. No entanto, esse novo empréstimo teria, mais uma vez, uma taxa de juros excepcionalmente alta. Mesmo que o refinanciamento tivesse sido bem-sucedido, isso provavelmente teria significado apenas um adiamento da execução. No fim das contas, a venda ou a transferência forçada do clube continuava sendo o desfecho mais provável.
O empréstimo da Oaktree mostrou com que rapidez dívidas onerosas podem se acumular. Quando o empréstimo venceu, em maio de 2024, o valor original de € 275 milhões havia crescido, devido à estrutura PIK, para cerca de € 395 milhões. A Suning não conseguiu pagar esse valor.
A avaliação da participação no Inter também revelou o quanto a posição da Suning havia se deteriorado. O grupo reclassificou sua participação de 68,55% de €586 milhões para €148 milhões: uma redução de valor de cerca de 75%. Com isso, a Suning já havia, na prática, reconhecido que o valor para os acionistas havia praticamente desaparecido. O Inter ainda mantinha um nome de peso, prestígio esportivo e apelo global, mas o elevado endividamento havia praticamente aniquilado o valor para os acionistas.
Em 22 de maio de 2024, a Suning não conseguiu pagar o empréstimo. A Oaktree, então, fez uso da garantia acordada e assumiu o controle do Inter. Não se tratou de uma aquisição tradicional, em que um comprador adquire o clube no mercado. A propriedade foi transferida porque um credor exigiu o cumprimento de suas garantias.
Essa talvez seja a lição mais importante da era Suning. As dívidas não apenas financiaram as ambições esportivas do Inter, mas também determinaram, no fim das contas, quem se tornaria o proprietário do clube.
Conclusão
A Suning não perdeu o Inter da noite para o dia. O controle sobre o clube mudou passo a passo por meio da estrutura financeira: primeiro para os detentores de títulos e, por fim, para a Oaktree. Quando a Oaktree exigiu suas garantias em maio de 2024, o desfecho já era, na verdade, inevitável.
Na próxima parte desta série, que será publicada no início de agosto, analisaremos o período sob a gestão da Oaktree. Como um investidor especializado em dívidas em dificuldades administra um dos maiores clubes de futebol da Europa? E como o Inter tenta dar o salto de um crescimento baseado em dívidas para um modelo financeiramente mais sustentável?
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