O mundo do futebol é cada vez mais influenciado pelo capital, com o private equity desempenhando um papel cada vez maior. As aquisições de clubes como A.C. Milan, Chelsea e Olympique Lyon mostram que as gestoras de investimento veem cada vez mais o futebol internacional como um mercado de crescimento atraente.
Na newsletter Cleats & Cashflows, mergulhamos nesse desenvolvimento. Investigamos quais oportunidades estratégicas essa tendência oferece, mas também paramos para analisar os riscos que acompanham o aumento dos investimentos financeiros no futebol. Esta edição forma o último capítulo da nossa minissérie sobre Milão, composta por quatro blogs.
Nós olhamos para o período sob a Oaktree. Como um investidor especializado em dívidas problemáticas administra um dos maiores clubes de futebol da Europa? E como a Inter tenta dar o passo de um crescimento baseado em dívidas para um modelo financeiramente mais sustentável?
Quando a Oaktree assumiu o controle da Inter, a primeira tarefa era clara: mapear exatamente o que o fundo havia herdado. A era de oito anos da Suning não terminou com uma venda negociada ou uma transferência planejada. O clube foi parar nas mãos da Oaktree porque a Suning não conseguiu mais quitar suas dívidas, e o credor exerceu seu direito sobre o clube.
O grupo proprietário havia colocado no clube, ao todo, mais de €500 milhões entre capital próprio e empréstimos. No fim, sobrou muito pouco valor para a Suning. O grupo saiu com uma participação fortemente desvalorizada na Inter, sem conseguir vender o investimento de uma maneira normal.
A aquisição seguiu, assim, um padrão conhecido em investimentos em empresas financeiramente problemáticas. Um investidor fornece dinheiro a uma empresa que está com dificuldades financeiras, muitas vezes em troca de uma remuneração relativamente alta. Se depois a empresa não consegue refinanciar suas dívidas, o financiador pode acabar assumindo o controle.
A Inter era atraente para a Oaktree apesar dos problemas financeiros. O clube tem uma marca conhecida mundialmente, uma história rica, uma torcida enorme e segue relevante esportivamente. Era, portanto, um exemplo bastante clássico de como um investimento em uma empresa financeiramente problemática pode terminar.
Havia semelhanças claras com o que aconteceu antes do outro lado de Milão. Seis anos antes, a Elliott Management assumiu o controle do AC Milan depois que Li Yonghong não conseguiu mais cumprir suas obrigações financeiras.
Ainda assim, também havia diferenças importantes. A Elliott escolheu uma abordagem muito mais ativa. O fundo voltou a colocar dinheiro no Milan e tentou reconstruir o clube financeira e organizacionalmente. No fim, o Milan foi vendido em 2022 para a RedBird.
A Oaktree parece seguir uma abordagem mais paciente. O fundo se concentra menos em uma reforma rápida do clube e mais em estabilidade financeira, refinanciamento das dívidas e preservação, no longo prazo, do valor da Inter.
A comparação entre os dois modelos de propriedade será abordada com mais profundidade na parte final desta minissérie. Para a própria Oaktree, a aquisição representou uma grande mudança. Um investidor que normalmente lida sobretudo com empresas e organizações com grandes problemas financeiros passou, de repente, a controlar um dos maiores clubes de futebol da Europa. O fundo já tinha alguma experiência no futebol por meio do clube francês SM Caen, que assumiu em 2020. Mas a Inter opera em um nível completamente diferente.
Ainda assim, o mercado financeiro reagiu com calma surpreendente. Os €415 milhões em títulos da Inter permaneceram em maio e junho de 2024 em grande parte estáveis em valor. A classificação de crédito desses empréstimos também permaneceu inalterada, segundo as agências de rating. Isso é importante, porque mostra que os mercados financeiros viram pouco risco adicional na transição para a Oaktree.
O mercado de crédito entendeu, assim, mais rapidamente do que grande parte da mídia de futebol que a aquisição pela Oaktree não provocou uma crise financeira, mas justamente trouxe mais estabilidade. A incerteza sobre o financiamento do clube diminuiu, e um investidor profissional acostumado a lidar com grandes dívidas e riscos financeiros assumiu o comando.
O sinal mais claro do efeito estabilizador da Oaktree veio em 2025: a Inter conseguiu refinanciar suas dívidas a 4,52%, reduzindo fortemente os encargos anuais com juros.
No fim, a ideia central por trás do modelo da Suning não funcionou. O grupo proprietário partia do princípio de que o sucesso esportivo acabaria levando a um crescimento comercial suficiente para sustentar o alto endividamento. Os títulos de fato vieram. Mas as receitas não cresceram rápido o bastante para pagar os custos e as dívidas que faziam parte desse modelo.
A virada financeira
Os efeitos financeiros da transição para a Oaktree podem ser vistos com mais clareza nos números do exercício de 2024/25. Eles mostram um clube que finalmente volta a dar lucro com suas atividades diárias, mas que ainda carrega o legado financeiro da era Suning.
A demonstração de resultados já começa a parecer saudável e sustentável. O balanço ainda precisa ser recuperado mais profundamente.
Receitas e despesas
A Inter alcançou em 2024/25 uma receita recorde com as principais atividades de cerca de €551 milhões, segundo o cálculo do Swiss Ramble. De acordo com os próprios números do clube, a receita ficou em cerca de €567 milhões.
A diferença se deve principalmente à forma como são contabilizadas as receitas com transferências e outras receitas complementares. A receita subiu cerca de €144 milhões em relação ao ano anterior. Isso equivale a um crescimento de aproximadamente 35%.
A maior contribuição veio das receitas de direitos de transmissão. Elas subiram para cerca de €265 milhões, um aumento de aproximadamente 50%. A longa campanha na Liga dos Campeões e a participação na Copa do Mundo de Clubes garantiram as principais receitas extras. De acordo com os números disponíveis, a parte da Copa do Mundo de Clubes rendeu cerca de €31 milhões em receitas pontuais.
Ao mesmo tempo, isso mostra como essa fonte de receita pode ser volátil. Os valores distribuídos pela UEFA dependem fortemente do desempenho esportivo e da participação em competições europeias. Por isso, essas receitas são menos previsíveis do que, por exemplo, receitas comerciais ou receitas de um estádio próprio.
As receitas de jogos superaram pela primeira vez os €100 milhões e chegaram a cerca de €104 milhões. Segundo o cálculo do Swiss Ramble, estão incluídos aí cerca de €4 milhões em receitas de carnês de temporada. O balanço anual do clube não faz isso.
Só a semifinal da Liga dos Campeões contra o Barcelona teria rendido cerca de €14 milhões. Com isso, foi estabelecido um novo recorde italiano de arrecadação em uma única partida. As receitas comerciais também cresceram, para cerca de €160 milhões. Isso se deveu a uma base de patrocinadores mais forte e a uma visibilidade internacional maior.
O contrato de patrocínio máster com a Betsson, supostamente no valor de cerca de €30 milhões por ano, tornou-se o maior acordo de patrocínio de camisa da história do futebol italiano. Ao mesmo tempo, a Inter renovou a parceria com a Nike até 2031. Segundo as informações disponíveis, esse acordo garante uma remuneração anual fixa de mais de €20 milhões. Com bônus por desempenho, o valor total nas próximas temporadas pode chegar perto de €30 milhões por ano.
Do lado dos custos, a folha salarial subiu para cerca de €253 milhões. Isso é aproximadamente €26 milhões a mais do que um ano antes. Uma parte importante desse aumento pode ser explicada pelos bônus recebidos por jogadores e comissão técnica em razão dos sucessos esportivos. Mais importante, porém, é que as receitas cresceram muito mais rápido do que os custos salariais.
Também caíram fortemente os custos contábeis da Inter com jogadores. Quando um clube compra um jogador, essa taxa de transferência não é lançada integralmente como custo de uma só vez. O valor é distribuído ao longo da duração do contrato. Esses custos anuais ficaram em cerca de €61 milhões, contra €96 milhões um ano antes. Quatro anos antes, esse valor ainda girava em torno de €137 milhões.
Com isso, a relação entre os custos do elenco e as receitas também melhorou consideravelmente. Se somarmos os salários e os custos com jogadores, os custos totais do elenco chegam a cerca de €314 milhões.
Em relação às receitas ajustadas para a UEFA — €551 milhões de receita principal mais uma média de €36 milhões por ano em lucros com transferências ao longo de três anos —, a relação ficou em cerca de 53,5%. Isso está bem abaixo do limite da UEFA de 70%.
Mesmo em um cenário menos favorável, em que a receita recuasse para cerca de €500 milhões, a relação, com aproximadamente 58,6%, ainda seria administrável. Isso aponta para um modelo de custos muito mais saudável do que durante os anos de pico da era Suning.
O resultado final talvez conte a história mais clara. A Inter registrou um lucro líquido de cerca de €35 milhões. Mais importante ainda: o lucro das operações normais ficou em cerca de €69 milhões, antes mesmo das receitas com transferências.
Essa diferença é importante. Sob a Suning, as transferências eram muitas vezes uma espécie de solução financeira de emergência. Jogadores eram vendidos para compensar perdas estruturais nas operações diárias.
Sob a Oaktree, o lucro parece vir cada vez mais do próprio clube de futebol, em vez da venda de jogadores valiosos. As transferências já não precisam mais cobrir os prejuízos. As operações diárias começam a se tornar sustentáveis por conta própria. Ainda cabe uma pequena ressalva: ainda temos poucos anos para testar esse desenvolvimento. Ainda assim, os números atuais apontam para um futuro financeiro promissor para a Inter.
Balanço
Apesar da volta ao lucro, o balanço da Inter segue mostrando as consequências do período anterior de propriedade. O patrimônio líquido ainda era negativo e ficou em cerca de -€12 milhões. Ainda assim, foi uma melhora significativa em relação aos cerca de -€100 milhões de um ano antes.
A melhora se deveu, entre outros fatores, ao lucro líquido, à conversão de empréstimos do proprietário em patrimônio líquido e a cerca de €52 milhões em dinheiro novo colocados pela Oaktree no clube.
Maurits LindersGráfico: evolução do patrimônio líquido da Inter
A evolução das dívidas totais também mostra que a recuperação ocorre passo a passo. A tendência é claramente positiva: as obrigações totais caíram em relação ao seu nível mais alto. Ainda assim, os valores absolutos seguem significativos em relação ao patrimônio líquido da Inter. Isso reforça o tamanho da dívida acumulada durante a era Suning.
Maurits LindersGráfico: evolução das dívidas totais da Inter
Em resumo: receitas e despesas estão se recuperando mais rápido do que o balanço. A Inter já não registra perdas estruturais, mas o legado de anos em que o sucesso esportivo foi financiado em grande parte com dinheiro emprestado ainda não desapareceu completamente.
Fluxos de caixa
A quantidade de dinheiro gerada pela Inter em suas operações diárias melhorou consideravelmente em 2024/25. O clube reportou um fluxo de caixa das operações diárias de cerca de €107 milhões. Esse é quase certamente um dos resultados mais fortes da história recente do clube.
O Swiss Ramble chega a cerca de €146 milhões. A diferença está na forma como diferentes custos são considerados. No valor menor, estão incluídos, entre outros, cerca de €6 milhões em depreciação de outros ativos, €35 milhões em juros pagos e cerca de €10 milhões em impostos pagos.
Essa diferença é importante. Antes do pagamento de juros e impostos, o clube de futebol gerava muito dinheiro. Depois de pagar juros e impostos, sobrava consideravelmente menos.
Ainda assim, a melhora é grande. Receitas maiores da UEFA, mais receitas em dias de jogo, crescimento comercial e custos menores com jogadores finalmente fizeram com que as atividades diárias de fato passassem a render muito dinheiro. Ao contrário dos anos anteriores, a Inter já não precisava depender principalmente de transferências ou de apoio financeiro do proprietário para manter o modelo de negócio funcionando.
Ao mesmo tempo, os investimentos em infraestrutura estão aumentando. A Inter teria planos de investir cerca de €100 milhões na modernização do centro de treinamento e de outras instalações importantes.
Isso combina com a ênfase da Oaktree em melhorar os ativos do clube e criar valor no longo prazo. É uma mudança de investir exclusivamente no elenco para investimentos que tornam o clube mais forte como organização. Essa mesma lógica desempenha um papel importante no projeto de San Siro, que será abordado na próxima parte.
Ainda assim, no total, a Inter gastou cerca de €46 milhões em caixa a mais do que entrou. Esse déficit foi coberto em grande parte com cerca de €49 milhões em novo capital da Oaktree. Isso também deixa clara a tensão remanescente no modelo: as operações diárias melhoraram fortemente, mas a posição financeira do clube ainda precisa de apoio.
O quadro geral, portanto, é nuançado. A Inter voltou a lucrar com suas atividades diárias, gera uma quantidade significativa de dinheiro, reduz suas dívidas e tem indicadores financeiros muito melhores.
Ao mesmo tempo, o balanço ainda carrega as consequências do período anterior de propriedade. A virada começou, mas o processo de seguir reduzindo a dívida ainda não foi concluído.
O estádio, a venda e o futuro
O futuro da Inter agora gira em torno de três questões fortemente interligadas: o desenvolvimento do novo San Siro, o momento em que a Oaktree acabará vendendo sua participação e a qualidade e a sustentabilidade das receitas do clube. O estádio é a oportunidade mais clara de criar valor adicional no longo prazo.
Em setembro de 2025, a Câmara Municipal de Milão aprovou a venda do San Siro e da área ao redor para Inter e AC Milan. Os dois clubes planejam ali um novo estádio com cerca de 71.500 lugares como parte de um projeto maior de desenvolvimento.
O projeto prevê um estádio moderno desenhado por Foster + Partners e MANICA. Para o financiamento, estão envolvidos, entre outros, Goldman Sachs, JPMorgan, Banco BPM e BPER Banca.
Para a Inter, o motivo para querer um novo estádio é relativamente simples. O clube ainda não é dono de seu estádio e, por isso, tem estruturalmente uma desvantagem em relação a muitos gigantes da Premier League. O atual San Siro é icônico, mas, por causa de sua idade, da estrutura de propriedade municipal e das possibilidades comerciais ultrapassadas, o estádio limita as receitas que a Inter pode extrair dele.
Como foi discutido na parte anterior desta minissérie sobre Milão, o estádio tem, entre outras, as seguintes limitações:
- Possibilidades limitadas para pacotes de luxo e corporativos
- Número limitado de lugares VIP e corporativos
- Pouco espaço para vincular atividades comerciais e imóveis ao estádio
- Menos possibilidades de ganhar dinheiro fora dos dias de jogo
- Possibilidades limitadas de gerar receitas com o nome do estádio
No futebol moderno, esses são fatores importantes. A métrica RevPEPAS do Football Benchmark — receita por evento por assento disponível — mostra claramente a diferença:
- AC Milan: €40
- Inter: €41
- Juventus (pico em 2018/19): €73
- Real Madrid: €124
- PSG: €137
O problema, portanto, não é que a Inter tenha poucos torcedores ou que a marca não seja conhecida o suficiente. Os dois clubes de Milão atraem regularmente mais de 70 mil espectadores. O problema é a infraestrutura.
Um estádio moderno poderia gerar exatamente o tipo de receita estável que grandes investidores profissionais valorizam muito: assentos de luxo, pacotes corporativos, naming rights, alimentação, shows e outros eventos fora dos dias de jogo.
Isso se encaixa em uma tendência mais ampla no futebol europeu. Cada vez mais clubes tentam se tornar proprietários de seus estádios para depender menos de receitas imprevisíveis de televisão e de desempenho esportivo. Ainda assim, o estádio também traz um dilema. O projeto pode custar mais de 1 bilhão de euros e provavelmente terá de ser financiado com uma combinação de capital próprio e empréstimos.
Para um clube que ainda está se recuperando da dívida da era Suning, isso é de grande importância. Um novo estádio pode elevar bastante o teto de receitas no longo prazo, mas também pode gerar uma nova dívida antes que a antiga tenha sido totalmente reduzida.
O novo San Siro – três opções
No momento, a Oaktree tem, na prática, três possibilidades estratégicas. A primeira é o papel de proprietária passiva. A Oaktree poderia estabilizar as finanças, refinanciar as dívidas, manter o nível de desempenho esportivo e depois buscar um comprador com relativa rapidez.
Isso, no entanto, não parece muito provável. Com essa abordagem, a Oaktree não conseguiria incorporar por conta própria uma parte importante do valor futuro do estádio ao valor do clube. Isso tornaria a Inter menos atraente para compradores potenciais e provavelmente também reduziria o preço final de venda. Em resumo: haveria valor desperdiçado.
A segunda e provavelmente mais lógica opção é preparar sobretudo o projeto do estádio para o futuro. Nesse cenário, a Oaktree não precisaria necessariamente financiar e concluir o estádio por conta própria. O principal seria garantir que o projeto se tornasse crível e executável.
Isso significa: obter as aprovações políticas necessárias, avançar no planejamento, desenvolver possibilidades de financiamento, reduzir incertezas e garantir que o projeto do estádio esteja em estágio suficientemente avançado para que um futuro comprador possa investir nele com confiança.
Essa diferença é crucial. Um comprador que assume a Inter enquanto existe um projeto de estádio crível e avançado não compra apenas o clube atual. Ele também compra o crescimento futuro da lucratividade embutido nesse projeto. Mais segurança em torno do estádio, portanto, torna o clube mais valioso, porque as receitas futuras passam a ser mais previsíveis e mais expansíveis.
A relação com o AC Milan também se torna estrategicamente importante por isso. A RedBird tem grande interesse em fazer o projeto avançar, porque a infraestrutura é uma parte importante de sua própria estratégia de investimento para o Milan.
Para a RedBird, o estádio é sobretudo um motor de crescimento: uma forma de aumentar fortemente as receitas recorrentes do clube. Para a Oaktree, o estádio é principalmente uma maneira de elevar o valor da Inter e tornar a venda final mais atraente. Portanto, os interesses não são exatamente os mesmos, mas caminham em paralelo o suficiente para avançarem juntos. Ambos os proprietários precisam de segurança sobre a infraestrutura para possibilitar a próxima etapa da valorização de seus clubes.
Para mais informações sobre a estratégia de infraestrutura da RedBird no AC Milan, remeto ao meu artigo anterior sobre a abordagem da RedBird no AC Milan. A abordagem conjunta também torna o projeto financeiramente mais viável.
Inter e Milan podem dividir os custos de construção, infraestrutura, financiamento e operação. Com isso, cada clube precisa colocar menos dinheiro na mesa do que se desenvolvesse um estádio separadamente.
Para a Inter, isso é ainda mais importante por causa da dívida ainda presente da era Suning. Um estádio compartilhado reduz a pressão financeira que um estádio totalmente próprio imporia à posição financeira do clube.
A terceira opção é tornar-se totalmente proprietária da nova infraestrutura. A Oaktree poderia então participar do financiamento e acompanhar a construção até a entrega. Um projeto de mais de 1 bilhão de euros, no entanto, envolve riscos políticos, de engenharia, financeiros e de execução consideráveis. Além disso, os procedimentos burocráticos italianos podem atrasar bastante o cronograma.
Para um investidor focado em empresas financeiramente problemáticas e que normalmente trabalha com um determinado período de investimento, provavelmente não é o ideal imobilizar capital em um projeto assim por sete a dez anos. Faz mais sentido que a Oaktree faça aquilo em que é boa: reduzir incertezas e garantir que um futuro comprador esteja disposto a pagar consideravelmente mais pela Inter.
A estratégia do estádio, aliás, deve ser analisada com alguma nuance. Pesquisas sobre investimentos em estádios de futebol na Premier League mostram que ampliações de estádios existentes costumam vir acompanhadas de melhor desempenho esportivo nos anos seguintes.
Em estádios totalmente novos, essa relação é menos clara. Isso não diminui a lógica financeira do projeto. Apenas mostra que não podemos simplesmente assumir que um novo estádio leva automaticamente a mais títulos.
A lógica econômica mais ampla, no entanto, segue forte. Receitas mais estáveis e recorrentes vindas de um estádio ampliam a margem financeira que um clube tem para investir em seu elenco. E, como no futebol europeu existe uma forte relação de longo prazo entre o nível de gastos e o sucesso esportivo, uma infraestrutura melhor também pode ampliar, com o tempo, as possibilidades esportivas da Inter, dentro e fora de campo.
Essa diferença também é diretamente relevante para a venda final do clube pela Oaktree. Nesse contexto, a avaliação de mais de 1 bilhão de dólares mencionada pelo Financial Times provavelmente deve ser vista mais como um piso do que como um teto, especialmente se nos próximos anos houver cada vez mais segurança em torno do estádio.
Ainda assim, permanece uma observação importante: a qualidade do lucro atual. O exercício de 2024/25 foi historicamente forte do ponto de vista financeiro, mas parte do resultado veio de receitas que podem oscilar bastante e talvez não retornem todos os anos. Pense nas receitas da Copa do Mundo de Clubes, na longa campanha na Liga dos Campeões e nas receitas com transferências.
O próprio Giuseppe Marotta indicou que a lucratividade futura ainda depende da participação na Liga dos Campeões e de receitas com transferências. O modelo financeiro da Inter é, portanto, claramente mais saudável do que durante a era Suning, mas o clube ainda não está totalmente protegido contra decepções esportivas.
Um novo estádio não eliminará completamente essa dependência, mas pode tornar a base de receitas consideravelmente mais estável e diversificada. E talvez essa seja, no fim, a lição mais importante da história financeira moderna da Inter: clubes de futebol podem tentar acelerar o sucesso com dinheiro emprestado, mas são a infraestrutura e as receitas recorrentes que, no fim das contas, garantem resiliência financeira duradoura.
Conclusão: o preço do sucesso
O lucro da Inter foi realmente conquistado, mas ao mesmo tempo também foi possibilitado por financiamento. Primeiro, receitas futuras foram vendidas em 2017, depois de novo em 2022, em seguida refinanciadas novamente em 2025. No fim, o credor chegou até a se tornar dono do clube em maio de 2024.
A lição não é que os clubes de futebol devam abandonar suas ambições. Ambição é essencial no futebol. A lição é que ambição sem colchão financeiro pode se tornar perigosa. Quando os gastos sobem mais rápido do que as receitas recorrentes e receitas futuras são usadas para pagar o sucesso de hoje, o controle se afasta lentamente do clube.
A Suning trouxe sucesso esportivo. Mas o preço por isso foi uma dependência estrutural de financiamento externo. Os títulos e campeonatos da Inter foram reais. As dívidas por trás deles também.
No futebol moderno, a forma como um clube é financiado já há muito tempo deixou de ser apenas uma escolha financeira. No fim das contas, a maneira como um clube lida com dinheiro e dívida pode até determinar quem possui o clube.