O mundo do futebol é cada vez mais influenciado pelo capital, com o private equity desempenhando um papel cada vez maior. As aquisições de clubes como A.C. Milan, Chelsea e Olympique Lyon mostram que as empresas de investimento veem cada vez mais o futebol internacional como um mercado de crescimento atraente.
Na newsletter Cleats & Cashflows, mergulhamos nesse desenvolvimento. Investigamos quais oportunidades estratégicas essa tendência oferece, mas também paramos para refletir sobre os riscos associados ao aumento dos investimentos financeiros no futebol. Esta edição forma o capítulo final da nossa minissérie sobre Milão, que consiste em quatro blogs.
Olhamos para o período sob o comando da Oaktree. Como um investidor especializado em dívidas inadimplentes administra um dos maiores clubes de futebol da Europa? E como a Inter tenta dar o passo de um crescimento baseado em dívidas para um modelo financeiramente mais sustentável?
Quando a Oaktree assumiu o controle da Inter, a primeira tarefa era clara: mapear exatamente o que o fundo havia herdado. A era de oito anos da Suning não terminou com uma venda negociada ou uma transferência planejada. O clube passou para as mãos da Oaktree porque a Suning não conseguiu mais quitar suas dívidas, e o credor exerceu seu direito sobre o clube.
O grupo proprietário havia injetado no total mais de €500 milhões em capital próprio e empréstimos no clube. No fim, restou muito pouco valor disso para a Suning. O grupo saiu com uma participação fortemente desvalorizada na Inter, sem conseguir vender o investimento da forma normal.
A aquisição seguiu, assim, um padrão conhecido em investimentos em empresas financeiramente em dificuldade. Um investidor fornece dinheiro a uma empresa com problemas financeiros, muitas vezes em troca de uma remuneração relativamente alta. Se a empresa depois não consegue refinanciar suas dívidas, o financiador pode acabar assumindo o controle.
A Inter era atraente para a Oaktree apesar dos problemas financeiros. O clube tem uma marca conhecida mundialmente, uma história rica, uma torcida enorme e segue relevante esportivamente. Era, assim, um exemplo bastante clássico de como um investimento em uma empresa financeiramente em dificuldade pode terminar.
Havia semelhanças claras com o que aconteceu anteriormente do outro lado de Milão. Seis anos antes, a Elliott Management assumiu o controle do AC Milan depois que Li Yonghong deixou de conseguir cumprir suas obrigações financeiras.
Ainda assim, havia diferenças importantes. A Elliott optou por uma abordagem muito mais ativa. O fundo voltou a colocar dinheiro no Milan e tentou reconstruir o clube financeiramente e organizacionalmente. No fim, o Milan foi vendido em 2022 para a RedBird.
A Oaktree parece seguir uma abordagem mais paciente. O fundo está menos focado em uma rápida reformulação do clube e mais na estabilidade financeira, no refinanciamento das dívidas e na preservação do valor da Inter no longo prazo.
A comparação entre os dois modelos de propriedade será abordada de forma mais ampla na parte final desta minissérie. Para a própria Oaktree, a aquisição significou uma grande mudança. Um investidor que normalmente atua sobretudo com empresas e organizações com grandes problemas financeiros passou, de repente, a controlar um dos maiores clubes de futebol da Europa. O fundo já tinha alguma experiência com futebol por meio do clube francês SM Caen, que adquiriu em 2020. Mas a Inter opera em um nível completamente diferente.
Ainda assim, o mercado financeiro reagiu de forma notavelmente tranquila. Os €415 milhões em títulos da Inter permaneceram em maio e junho de 2024 em grande parte estáveis em valor. A qualidade de crédito desses empréstimos também permaneceu inalterada segundo as agências de rating. Isso é importante, porque mostra que os mercados financeiros viram pouco risco adicional na transição para a Oaktree.
O mercado de crédito entendeu, assim, mais rapidamente do que boa parte da mídia de futebol que a aquisição pela Oaktree não provocou uma crise financeira, mas justamente trouxe mais estabilidade. A incerteza sobre o financiamento do clube diminuiu, e um investidor profissional acostumado a lidar com grandes dívidas e riscos financeiros passou a comandar o clube.
A indicação mais clara do efeito estabilizador da Oaktree veio em 2025: a Inter conseguiu refinanciar suas dívidas a 4,52%, fazendo com que as despesas anuais com juros caíssem consideravelmente.
No fim, a ideia central por trás do modelo Suning se mostrou ineficaz. O grupo proprietário partia do princípio de que o sucesso esportivo acabaria levando a um crescimento comercial suficiente para sustentar a alta carga de dívidas. Os títulos de fato vieram. Mas as receitas não cresceram rápido o suficiente para pagar os custos e as dívidas que faziam parte desse modelo.
A virada financeira
As consequências financeiras da transição para a Oaktree podem ser vistas da melhor forma nos números do exercício de 2024/25. Eles mostram um clube que finalmente voltou a lucrar com suas atividades diárias, mas que ainda carrega a herança financeira da era Suning.
A demonstração de resultados já começa a parecer saudável e sustentável. O balanço patrimonial ainda precisa ser mais recuperado.
Receitas e despesas
A Inter registrou em 2024/25 uma receita recorde em suas principais atividades de cerca de €551 milhões, segundo o cálculo da Swiss Ramble. De acordo com os próprios números do clube, a receita ficou em cerca de €567 milhões.
A diferença se deve principalmente à forma como receitas de transferências e outras receitas adicionais são contabilizadas. A receita subiu cerca de €144 milhões em relação ao ano anterior. Isso equivale a um crescimento de aproximadamente 35%.
A maior contribuição veio das receitas de direitos de transmissão. Elas subiram para cerca de €265 milhões, um aumento de cerca de 50%. A longa campanha na Liga dos Campeões e a participação na Copa do Mundo de Clubes geraram as principais receitas extras. Segundo os números disponíveis, a parte referente à Copa do Mundo de Clubes rendeu cerca de €31 milhões em receitas extraordinárias.
Ao mesmo tempo, isso mostra como essa fonte de receita pode ser volátil. Os valores pagos pela UEFA dependem fortemente do desempenho esportivo e da participação em competições europeias. Por isso, essas receitas são menos previsíveis do que, por exemplo, receitas comerciais ou receitas de um estádio próprio.
As receitas de jogos ultrapassaram pela primeira vez a marca de €100 milhões e chegaram a cerca de €104 milhões. Segundo o cálculo da Swiss Ramble, cerca de €4 milhões em receitas de carnês de temporada estão incluídos nesse valor. O balanço anual do clube não faz isso.
Só a semifinal da Liga dos Campeões contra o Barcelona teria rendido cerca de €14 milhões. Com isso, foi estabelecido um novo recorde italiano de arrecadação de uma única partida. As receitas comerciais também cresceram, para cerca de €160 milhões. Isso se deveu a uma base de patrocinadores mais forte e a uma maior visibilidade internacional.
O contrato de patrocínio máster com a Betsson, supostamente no valor de cerca de €30 milhões por ano, tornou-se o maior acordo de patrocínio na camisa da história do futebol italiano. Ao mesmo tempo, a Inter renovou a parceria com a Nike até 2031. Segundo as informações disponíveis, esse acordo garante uma remuneração fixa anual de mais de €20 milhões. Com bônus por desempenho, o valor total pode subir nas próximas temporadas para perto de €30 milhões por ano.
Do lado dos custos, as despesas salariais subiram para cerca de €253 milhões. Isso é aproximadamente €26 milhões a mais do que um ano antes. Uma parte importante desse aumento pode ser explicada pelos bônus recebidos por jogadores e comissão técnica devido aos sucessos esportivos. Mais importante, porém, é que as receitas cresceram muito mais rapidamente do que os custos salariais.
Também caíram fortemente os custos que a Inter registra contabilmente com jogadores. Quando um clube compra um jogador, a taxa de transferência não é lançada de uma vez como custo. O valor é distribuído ao longo da duração do contrato. Esses custos anuais ficaram em cerca de €61 milhões, contra €96 milhões um ano antes. Quatro anos antes, esse valor ainda girava em torno de €137 milhões.
Com isso, a relação entre os custos do elenco e as receitas também melhorou consideravelmente. Se somarmos os salários e os custos com jogadores, os custos totais com o elenco chegam a cerca de €314 milhões.
Em relação às receitas ajustadas para a UEFA — €551 milhões de receita central mais uma média de €36 milhões por ano em lucros com transferências ao longo de três anos — a relação ficou em cerca de 53,5%. Isso está bem abaixo do limite de 70% da UEFA.
Mesmo em um cenário menos favorável, em que a receita recuasse para cerca de €500 milhões, a relação, com aproximadamente 58,6%, ainda seria administrável. Isso aponta para um modelo de custos muito mais saudável do que durante os anos de pico da era Suning.
O resultado final talvez conte a história mais clara. A Inter registrou um lucro líquido de cerca de €35 milhões. Mais importante ainda: o lucro da operação normal ficou em cerca de €69 milhões, antes mesmo das receitas com transferências.
Essa diferença é importante. Sob a Suning, as transferências muitas vezes eram uma espécie de solução financeira de emergência. Jogadores eram vendidos para compensar perdas estruturais da operação diária.
Sob a Oaktree, o lucro parece vir cada vez mais do próprio clube de futebol, em vez da venda de jogadores valiosos. As transferências já não precisam mais compensar os prejuízos. A operação diária começa a se tornar sustentável por conta própria. Ainda cabe uma pequena ressalva: temos poucos anos para testar esse desenvolvimento. Ainda assim, os números atuais apontam para um futuro financeiro promissor para a Inter.
Balanço patrimonial
Apesar da volta ao lucro, o balanço patrimonial da Inter segue mostrando as consequências do período anterior de propriedade. O patrimônio líquido ainda era negativo e ficou em cerca de -€12 milhões. Ainda assim, foi uma melhora significativa em relação aos cerca de -€100 milhões de um ano antes.
A melhora veio, entre outros fatores, do lucro líquido, da conversão de empréstimos do proprietário em patrimônio líquido e de cerca de €52 milhões em dinheiro novo que a Oaktree colocou no clube.
Maurits LindersGráfico: evolução do patrimônio líquido da Inter
O desenvolvimento da dívida total também mostra que a recuperação ocorre passo a passo. A tendência é claramente positiva: as obrigações totais caíram a partir do seu nível mais alto. Ainda assim, os valores absolutos continuam significativos em relação ao patrimônio líquido da Inter. Isso ressalta o tamanho da dívida acumulada durante a era Suning.
Maurits LindersGráfico: evolução da dívida total da Inter
Resumindo: receitas e despesas estão se recuperando mais rápido do que o balanço patrimonial. A Inter já não dá prejuízo estruturalmente, mas a herança de anos em que o sucesso esportivo foi financiado em grande parte com dinheiro emprestado ainda não desapareceu por completo.
Fluxos de caixa
A quantidade de dinheiro que a Inter gerou com a operação diária melhorou consideravelmente em 2024/25. O clube reportou um fluxo de caixa da operação diária de cerca de €107 milhões. Esse é quase certamente um dos resultados mais fortes da história recente do clube.
A Swiss Ramble chega a cerca de €146 milhões. A diferença está na forma como diferentes custos são incluídos. No valor menor, estão contabilizados, entre outros, cerca de €6 milhões em depreciação de outros ativos, €35 milhões em juros pagos e cerca de €10 milhões em impostos pagos.
Essa diferença é importante. Antes do pagamento de juros e impostos, o clube de futebol gerou muito dinheiro. Depois do pagamento de juros e impostos, sobrou consideravelmente menos.
Ainda assim, a melhora é grande. Receitas maiores da UEFA, mais receitas em dias de jogo, crescimento comercial e custos menores com jogadores finalmente fizeram com que as atividades diárias de fato gerassem muito dinheiro. Ao contrário dos anos anteriores, a Inter já não precisava depender principalmente de transferências ou de apoio financeiro do proprietário para manter o modelo de negócios funcionando.
Ao mesmo tempo, os investimentos em infraestrutura estão aumentando. A Inter teria planos de investir cerca de €100 milhões na modernização do centro de treinamento e de outras instalações importantes.
Isso se encaixa na ênfase da Oaktree em melhorar os ativos do clube e criar valor no longo prazo. É uma mudança de investir exclusivamente no elenco para investimentos que fortalecem o clube como organização. Essa mesma ideia desempenha um papel importante no projeto em torno de San Siro, que será abordado na próxima parte.
Ainda assim, no total, a Inter gastou cerca de €46 milhões em caixa a mais do que recebeu. Esse déficit foi em grande parte coberto com cerca de €49 milhões em novo capital da Oaktree. Isso também deixa clara a tensão remanescente no modelo: a operação diária melhorou fortemente, mas a posição financeira do clube ainda precisa de apoio.
O quadro geral é, portanto, nuançado. A Inter voltou a lucrar com suas atividades diárias, gera uma quantidade significativa de dinheiro, reduz suas dívidas e apresenta relações financeiras muito melhores.
Ao mesmo tempo, o balanço patrimonial ainda carrega as consequências do período anterior de propriedade. A virada começou, mas o processo de seguir reduzindo as dívidas ainda não foi concluído.
O estádio, a venda e o futuro
O futuro da Inter agora gira em torno de três questões fortemente interligadas: o desenvolvimento do novo San Siro, o momento em que a Oaktree acabará vendendo sua participação e a qualidade e a sustentabilidade das receitas do clube. O estádio é a oportunidade mais clara para criar valor adicional no longo prazo.
Em setembro de 2025, a Câmara Municipal de Milão aprovou a venda de San Siro e da área ao redor para Inter e AC Milan. Os dois clubes planejam ali um novo estádio com cerca de 71.500 lugares como parte de um projeto maior de desenvolvimento.
O projeto prevê um estádio moderno projetado por Foster + Partners e MANICA. Para o financiamento, entre outros, estão envolvidos Goldman Sachs, JPMorgan, Banco BPM e BPER Banca.
Para a Inter, o motivo para querer um novo estádio é bastante simples. O clube ainda não é dono do seu estádio e, por isso, tem estruturalmente uma desvantagem em relação a muitos grandes clubes da Premier League. O atual San Siro é icônico, mas, por sua idade, pela estrutura de propriedade municipal e pelas possibilidades comerciais ultrapassadas, o estádio limita as receitas que a Inter pode extrair dele.
Como foi discutido na parte anterior desta minissérie sobre Milão, o estádio apresenta, entre outras, as seguintes limitações:
- Possibilidades limitadas para pacotes de luxo e corporativos
- Número limitado de lugares VIP e corporativos
- Pouco espaço para vincular atividades comerciais e imóveis ao estádio
- Menores possibilidades de ganhar dinheiro fora dos dias de jogo
- Possibilidades limitadas de gerar receitas com o nome do estádio
No mundo moderno do futebol, esses são fatores importantes. A métrica RevPEPAS do Football Benchmark — receita por evento por assento disponível — mostra claramente a diferença:
- AC Milan: €40
- Inter: €41
- Juventus (pico em 2018/19): €73
- Real Madrid: €124
- PSG: €137
O problema, portanto, não é que a Inter tenha poucos torcedores ou que a marca seja pouco conhecida. Os dois clubes de Milão atraem regularmente mais de 70 mil espectadores. O problema é a infraestrutura.
Um estádio moderno poderia gerar exatamente o tipo de receita estável a que grandes investidores profissionais atribuem muito valor: assentos de luxo, pacotes corporativos, naming rights, hospitalidade, shows e outros eventos fora dos dias de jogo.
Isso se encaixa em um movimento mais amplo dentro do futebol europeu. Cada vez mais clubes tentam se tornar donos do próprio estádio para depender menos de receitas imprevisíveis de televisão e de desempenho esportivo. Ainda assim, o estádio também traz um dilema. O projeto pode custar mais de 1 bilhão de euros e provavelmente terá de ser financiado com uma combinação de capital próprio e empréstimos.
Para um clube que ainda está se recuperando da carga de dívidas da era Suning, isso é de grande importância. Um novo estádio pode elevar bastante o teto das receitas no longo prazo, mas também pode provocar uma nova carga de dívida antes que a antiga tenha sido totalmente desmontada.
O novo San Siro – três opções
No momento, a Oaktree tem na prática três possibilidades estratégicas. A primeira é o papel de proprietário passivo. A Oaktree poderia estabilizar as finanças, refinanciar as dívidas, manter o desempenho esportivo em nível adequado e depois procurar um comprador com relativa rapidez.
No entanto, isso não parece muito provável. Com essa abordagem, a Oaktree não conseguiria incorporar por conta própria uma parte importante do valor futuro do estádio ao valor do clube. Isso tornaria a Inter menos atraente para potenciais compradores e provavelmente também reduziria o preço final de venda. Em resumo: haveria valor deixado na mesa.
A segunda e provavelmente mais lógica opção é preparar sobretudo o projeto do estádio para o futuro. Nesse cenário, a Oaktree não precisa necessariamente financiar e concluir o estádio por conta própria. O principal é garantir que o projeto se torne crível e executável.
Isso significa: obter as aprovações políticas necessárias, fazer o planejamento avançar, elaborar possibilidades de financiamento, reduzir incertezas e garantir que o projeto do estádio esteja em estágio tão avançado que um futuro comprador possa investir nele com confiança.
Essa diferença é crucial. Um comprador que adquirir a Inter enquanto existir um projeto de estádio crível e avançado não estará comprando apenas o clube atual. Estará comprando também o crescimento futuro da lucratividade embutido nesse projeto. Mais segurança em torno do estádio, portanto, torna o clube mais valioso, porque as receitas futuras passam a ser mais previsíveis e mais expansíveis.
A relação com o AC Milan também se torna estrategicamente importante por isso. A RedBird tem grande interesse em fazer o projeto avançar, porque a infraestrutura é uma parte importante da sua própria estratégia de investimento para o Milan.
Para a RedBird, o estádio é sobretudo um motor de crescimento: uma forma de aumentar fortemente as receitas recorrentes do clube. Para a Oaktree, o estádio é sobretudo uma forma de elevar o valor da Inter e tornar a venda final mais atraente. Seus interesses, portanto, não são exatamente os mesmos, mas são suficientemente paralelos para avançarem juntos. Ambos os proprietários precisam de segurança em relação à infraestrutura para tornar possível o próximo passo no desenvolvimento de valor de seus clubes.
Para mais informações sobre a estratégia de infraestrutura da RedBird no AC Milan, remeto ao meu artigo anterior sobre a abordagem da RedBird no AC Milan. A abordagem conjunta, além disso, torna o projeto financeiramente mais viável.
Inter e Milan podem dividir os custos de construção, infraestrutura, financiamento e operação. Com isso, cada clube precisa colocar menos dinheiro na mesa do que precisaria se desenvolvesse um estádio separadamente.
Para a Inter, isso é ainda mais importante por causa das dívidas da era Suning, que ainda seguem presentes. Um estádio conjunto reduz a pressão financeira que um estádio totalmente próprio imporia à posição financeira do clube.
A terceira opção é se tornar ela própria dona integral da nova infraestrutura. A Oaktree poderia então participar do financiamento e acompanhar a construção até a entrega. Um projeto de mais de 1 bilhão de euros, porém, traz riscos políticos, construtivos, financeiros e de execução consideráveis. Além disso, os procedimentos burocráticos italianos podem atrasar bastante o cronograma.
Para um investidor focado em empresas financeiramente em dificuldade e que normalmente trabalha com um determinado período de investimento, provavelmente não é o ideal deixar capital preso por sete a dez anos em um projeto desse tipo. Parece mais lógico que a Oaktree faça aquilo em que é boa: reduzir incertezas e garantir que um futuro comprador esteja disposto a pagar consideravelmente mais pela Inter.
A estratégia do estádio, aliás, precisa ser vista com alguma nuance. Pesquisas sobre investimentos em estádios de futebol na Premier League mostram que ampliações de estádios existentes frequentemente andam junto com melhores desempenhos esportivos nos anos seguintes.
No caso de estádios totalmente novos, essa relação é menos clara. Isso não reduz a lógica financeira do projeto. Apenas mostra que não devemos simplesmente supor que um novo estádio leve automaticamente a mais títulos.
A lógica econômica mais ampla, porém, continua forte. Mais receitas estáveis e recorrentes de um estádio ampliam o espaço financeiro que um clube tem para investir em seu elenco. E, como no futebol europeu existe uma forte relação de longo prazo entre o nível dos gastos e o sucesso esportivo, uma infraestrutura melhor também pode ampliar no futuro as possibilidades esportivas da Inter, dentro e fora de campo.
Essa diferença também é diretamente relevante para a eventual venda do clube pela Oaktree. Nesse contexto, a avaliação superior a 1 bilhão de dólares mencionada pelo Financial Times provavelmente deve ser vista mais como um piso do que como um teto, sobretudo se nos próximos anos houver cada vez mais segurança em torno do estádio.
Ainda assim, permanece uma ressalva importante: a qualidade do lucro atual. O exercício de 2024/25 foi histórico do ponto de vista financeiro, mas parte do resultado veio de receitas que podem oscilar bastante e talvez não se repitam todos os anos. Pense nas receitas da Copa do Mundo de Clubes, na longa campanha na Liga dos Campeões e nas receitas com transferências.
O próprio Giuseppe Marotta indicou que a lucratividade futura ainda depende da participação na Liga dos Campeões e de receitas com transferências. Portanto, o modelo financeiro da Inter é claramente mais saudável do que na era Suning, mas o clube ainda não está totalmente protegido contra decepções esportivas.
Um novo estádio não eliminará completamente essa dependência, mas pode tornar a base de receitas consideravelmente mais estável e diversificada. E talvez essa seja, no fim, a principal lição da história financeira moderna da Inter: clubes de futebol podem tentar acelerar o sucesso com dinheiro emprestado, mas são a infraestrutura e as receitas recorrentes que, no fim das contas, garantem resiliência financeira duradoura.
Conclusão: o preço do sucesso
O lucro da Inter é realmente merecido, mas ao mesmo tempo também foi possibilitado por financiamento. Primeiro, receitas futuras foram vendidas em 2017; depois, novamente em 2022; em seguida, refinanciadas outra vez em 2025. No fim, o credor chegou até a se tornar proprietário do clube em maio de 2024.
A lição não é que os clubes de futebol devam abrir mão de suas ambições. A ambição é essencial no futebol. A lição é que ambição sem uma reserva financeira pode se tornar perigosa. Quando os gastos sobem mais rápido do que as receitas recorrentes e receitas futuras são usadas para pagar o sucesso de hoje, o controle se afasta lentamente do clube.
A Suning trouxe sucesso esportivo. Mas o preço por isso foi uma dependência estrutural de financiamento externo. Os títulos e campeonatos da Inter foram reais. As dívidas por trás deles também.
No futebol moderno, a forma como um clube é financiado há muito deixou de ser apenas uma escolha financeira. No fim, a maneira como um clube lida com dinheiro e dívidas pode até determinar quem é o dono do clube.