O mundo do futebol é cada vez mais moldado pelo capital, com o private equity desempenhando um papel cada vez maior. As aquisições de clubes como A.C. Milan, Chelsea e Olympique Lyon mostram que as firmas de investimento veem cada vez mais o futebol internacional como um mercado de crescimento atraente.
Na newsletter Cleats & Cashflows, mergulhamos nesse desenvolvimento. Examinamos as oportunidades estratégicas que essa tendência oferece, mas também refletimos sobre os riscos que acompanham o aumento do investimento financeiro no futebol. Esta edição forma o capítulo final da nossa minissérie sobre Milão, que consiste em quatro blogs.
Nosso foco recai sobre o período da Oaktree. Como um investidor especializado em dívida estressada administra um dos maiores clubes de futebol da Europa? E como a Inter está tentando dar o passo de um crescimento baseado em dívida para um modelo financeiramente mais sustentável?
Quando a Oaktree assumiu o controle da Inter, a primeira tarefa era clara: mapear exatamente o que o fundo havia herdado. A era de oito anos da Suning não terminou com uma venda negociada ou uma transição planejada. O clube foi parar nas mãos da Oaktree porque a Suning já não conseguia pagar suas dívidas, e o credor exerceu seu direito sobre o clube.
O grupo controlador havia colocado, ao todo, mais de €500 milhões de dinheiro próprio e empréstimos no clube. No fim, pouco desse valor restou para a Suning. O grupo saiu com uma participação fortemente desvalorizada na Inter, sem conseguir vender o investimento de maneira normal.
Essa aquisição seguiu um padrão familiar em investimentos em empresas financeiramente fragilizadas. Um investidor fornece dinheiro a uma empresa em dificuldade financeira, muitas vezes com um retorno relativamente alto. Se a empresa então não consegue refinanciar suas dívidas, o credor pode acabar assumindo o controle.
A Inter se mostrou atraente para a Oaktree apesar dos problemas financeiros. O clube tem uma marca reconhecida globalmente, uma história rica, uma torcida enorme e segue relevante dentro de campo. Foi um exemplo bastante clássico de como um investimento em uma empresa financeiramente fragilizada pode terminar.
Surgiram semelhanças claras com o que havia acontecido anteriormente do outro lado de Milão. Seis anos antes, a Elliott Management assumiu o controle do AC Milan depois que Li Yonghong já não conseguia cumprir suas obrigações financeiras.
Ainda assim, também havia diferenças importantes. A Elliott optou por uma abordagem muito mais ativa. O fundo colocou dinheiro novo no Milan e tentou reconstruir o clube financeira e organizacionalmente. O Milan acabou sendo vendido para a RedBird em 2022.
A Oaktree parece estar seguindo uma abordagem mais paciente. O fundo se concentra menos em uma reformulação rápida do clube e mais em estabilidade financeira, refinanciamento das dívidas e preservação do valor da Inter no longo prazo.
Abordamos a comparação entre os dois modelos de propriedade com mais detalhes na parte conclusiva desta minissérie. Para a própria Oaktree, a aquisição significou uma grande mudança. Um investidor normalmente voltado principalmente para empresas e organizações em grande dificuldade financeira de repente passou a controlar um dos maiores clubes de futebol da Europa. O fundo já havia adquirido alguma experiência com o futebol por meio do clube francês SM Caen, que assumiu em 2020. Mas a Inter opera em um nível completamente diferente.
Ainda assim, o mercado financeiro reagiu com notável calma. Os €415 milhões em títulos da Inter permaneceram em grande parte estáveis em valor em maio e junho de 2024. As agências de classificação de risco também deixaram inalterada a qualidade de crédito desses empréstimos. Isso importa, porque mostra que os mercados financeiros viram pouco risco adicional na transição para a Oaktree.
O mercado de crédito, portanto, entendeu mais rapidamente do que boa parte da mídia de futebol que a aquisição pela Oaktree não causou uma crise financeira, mas sim proporcionou maior estabilidade. A incerteza sobre o financiamento do clube diminuiu e um investidor profissional assumiu o comando, alguém acostumado a lidar com grandes dívidas e riscos financeiros.
A indicação mais clara do efeito estabilizador da Oaktree veio em 2025. A Inter refinanciou suas dívidas a 4,52%, reduzindo fortemente os custos anuais com juros.
No fim, a ideia central por trás do modelo da Suning se mostrou inviável. O grupo controlador partiu do princípio de que o sucesso esportivo acabaria levando a um crescimento comercial suficiente para suportar a alta carga de dívida. Os títulos de fato vieram. Mas a receita não cresceu rápido o bastante para pagar os custos e as dívidas que acompanhavam esse modelo.
A virada financeira
As consequências financeiras da transição para a Oaktree podem ser vistas melhor nos números do exercício financeiro de 2024/25. Eles mostram um clube que finalmente voltou a dar lucro em suas atividades do dia a dia, mas que ainda carrega consigo o legado financeiro da era Suning.
A demonstração de resultados agora começa a parecer saudável e sustentável. O balanço patrimonial ainda precisa ser mais reparado.
Receitas e despesas
Em 2024/25, a Inter alcançou um faturamento recorde em suas principais atividades de aproximadamente €551 milhões, segundo cálculo do Swiss Ramble. De acordo com os próprios números do clube, o faturamento ficou em aproximadamente €567 milhões.
A diferença se deve principalmente à forma como são tratados os ganhos com transferências e outras receitas suplementares. O faturamento subiu aproximadamente €144 milhões em relação ao ano anterior. Isso equivale a um crescimento de aproximadamente 35%.
A maior contribuição veio da receita de direitos de transmissão. Ela subiu para aproximadamente €265 milhões, um aumento de cerca de 50%. A longa campanha na Champions League e a participação na Copa do Mundo de Clubes proporcionaram a principal receita adicional. De acordo com os números disponíveis, a parte da Copa do Mundo de Clubes gerou aproximadamente €31 milhões em receita extraordinária.
Ao mesmo tempo, isso mostra o quanto essa fonte de receita pode ser volátil. Os valores pagos pela UEFA dependem fortemente do desempenho esportivo e da participação em competições europeias. Como resultado, essa receita é menos previsível do que, por exemplo, a receita comercial ou a renda de um estádio próprio.
A renda de jogos ultrapassou €100 milhões pela primeira vez e chegou a aproximadamente €104 milhões. Segundo o cálculo do Swiss Ramble, isso inclui aproximadamente €4 milhões em receitas de carnês de temporada. As demonstrações financeiras do clube não incluem isso.
Diz-se que a semifinal da Champions League contra o Barcelona, sozinha, gerou aproximadamente €14 milhões. Isso estabeleceu um novo recorde italiano de receita de uma única partida. A receita comercial também cresceu, para aproximadamente €160 milhões. Uma base de patrocinadores mais forte e maior visibilidade internacional impulsionaram essa alta.
O contrato de camisa com a Betsson, supostamente no valor de aproximadamente €30 milhões por ano, tornou-se o maior acordo de patrocínio máster da história do futebol italiano. A Inter também prorrogou a parceria com a Nike até 2031. Segundo as informações disponíveis, esse acordo garante uma taxa fixa anual de mais de €20 milhões. Com bônus por desempenho, o valor total pode se aproximar de €30 milhões por ano nas próximas temporadas.
Do lado dos custos, a folha salarial subiu para aproximadamente €253 milhões. Isso representa cerca de €26 milhões a mais do que um ano antes. Os bônus que jogadores e funcionários receberam em razão dos sucessos esportivos explicam uma parte significativa desse aumento. Mais importante, porém, é que a receita cresceu muito mais rapidamente do que os custos salariais.
Os custos que a Inter incorre, em termos contábeis, com jogadores também caíram fortemente. Quando um clube compra um jogador, essa taxa de transferência não é registrada como custo de uma só vez. O valor é distribuído ao longo da duração do contrato. Esses custos anuais ficaram em aproximadamente €61 milhões, contra €96 milhões um ano antes. Quatro anos antes, esse valor ainda estava em torno de €137 milhões.
Como resultado, a relação entre o custo do elenco e a receita também melhorou consideravelmente. Se somarmos os salários e os custos com jogadores, o custo total com atletas chega a aproximadamente €314 milhões.
Em relação à receita ajustada pela UEFA, €551 milhões de faturamento principal mais uma média de €36 milhões por ano em lucros com transferências ao longo de três anos, a proporção ficou em aproximadamente 53,5%. Isso está bem abaixo do limite de 70% da UEFA.
Mesmo em um cenário menos favorável, no qual o faturamento recuaria para aproximadamente €500 milhões, a proporção ainda seria administrável, em torno de 58,6%. Isso aponta para um modelo de custos muito mais saudável do que durante os anos de pico da era Suning.
Talvez o resultado final conte a história de forma mais clara. A Inter registrou um lucro líquido de aproximadamente €35 milhões. Mais importante ainda: o lucro das operações normais do negócio ficou em aproximadamente €69 milhões, mesmo antes da receita com transferências.
Essa diferença é importante. Sob a Suning, as transferências muitas vezes eram uma espécie de solução financeira de emergência. Jogadores eram vendidos para compensar perdas estruturais das operações do dia a dia.
Sob a Oaktree, o lucro parece cada vez mais vir do próprio clube de futebol, em vez da venda de jogadores valiosos. As transferências já não precisam compensar os prejuízos. As operações do dia a dia estão começando a se tornar sustentáveis por sua própria força. Ainda assim, uma pequena ressalva permanece: ainda temos apenas poucos anos para testar esse desenvolvimento. Mesmo assim, os números atuais apontam para um futuro financeiro promissor para a Inter.
Balanço patrimonial
Apesar do retorno ao lucro, o balanço patrimonial da Inter continua a mostrar as consequências do período anterior de propriedade. O patrimônio líquido ainda era negativo e ficou em aproximadamente -€12 milhões. Ainda assim, isso representou uma melhora considerável em comparação com aproximadamente -€100 milhões um ano antes.
Três fatores impulsionaram essa melhora: o lucro líquido, a conversão de empréstimos dos proprietários em patrimônio e aproximadamente €52 milhões em dinheiro novo que a Oaktree colocou no clube.
Maurits LindersGráfico: evolução do patrimônio líquido da Inter
O desenvolvimento da dívida total também mostra que a recuperação está avançando passo a passo. A tendência é claramente positiva: o passivo total caiu em relação ao seu nível mais alto. Ainda assim, os valores absolutos seguem consideráveis em relação ao patrimônio líquido da Inter. Isso ressalta o quanto de dívida foi acumulado durante a era Suning.
Maurits LindersGráfico: evolução da dívida total da Inter
Em resumo: receitas e despesas estão se recuperando mais rápido do que o balanço patrimonial. A Inter já não tem perdas estruturais, mas o legado de anos em que o sucesso esportivo foi amplamente financiado com dinheiro emprestado ainda não desapareceu completamente.
Fluxos de caixa
O montante de dinheiro que a Inter gerou com as operações do dia a dia melhorou consideravelmente em 2024/25. O clube reportou um fluxo de caixa das operações do dia a dia de aproximadamente €107 milhões. Esse é quase certamente um dos resultados mais fortes da história recente do clube.
O Swiss Ramble chega a aproximadamente €146 milhões. A diferença está na forma como vários custos são levados em conta. O valor menor inclui, entre outras coisas, aproximadamente €6 milhões em depreciação de outros ativos, €35 milhões em juros pagos e aproximadamente €10 milhões em impostos pagos.
Essa diferença é importante. Antes do pagamento de juros e impostos, o clube de futebol gerou muito dinheiro. Depois de pagar juros e impostos, restou consideravelmente menos disso.
Ainda assim, a melhora é significativa. Receitas maiores da UEFA, mais renda de dia de jogo, crescimento comercial e menores custos com jogadores finalmente garantiram que as atividades do dia a dia de fato também gerassem muito dinheiro. Ao contrário de anos anteriores, a Inter já não precisava depender principalmente de transferências ou de apoio financeiro do proprietário para manter o modelo de negócio funcionando.
O investimento em infraestrutura está aumentando ao mesmo tempo. Há informações de que a Inter tem planos de investir aproximadamente €100 milhões na modernização do centro de treinamento e de outras instalações importantes.
Isso está de acordo com a ênfase da Oaktree em melhorar os ativos do clube e criar valor de longo prazo. Isso marca uma mudança de investimentos voltados apenas ao elenco para investimentos que tornam o clube mais forte como organização. Essa mesma lógica desempenha um papel importante no projeto de San Siro, que abordamos na próxima parte.
No geral, porém, a Inter gastou aproximadamente €46 milhões em caixa a mais do que entrou. Novo capital da Oaktree, cerca de €49 milhões, absorveu em grande parte esse déficit. Isso também deixa clara a tensão remanescente no modelo: as operações do dia a dia melhoraram fortemente, mas a posição financeira do clube ainda precisa de suporte.
O quadro geral é, portanto, nuançado. A Inter voltou a lucrar com suas atividades do dia a dia, gera uma quantia considerável de dinheiro, está reduzindo sua dívida e tem indicadores financeiros muito melhores.
Ao mesmo tempo, o balanço patrimonial ainda carrega as consequências do período anterior de propriedade. A virada começou, mas o processo de reduzir ainda mais a dívida ainda não foi concluído.
O estádio, a venda e o futuro
O futuro da Inter agora gira em torno de três coisas fortemente interligadas: o desenvolvimento do novo San Siro, o momento em que a Oaktree acabará vendendo sua participação e a qualidade e sustentabilidade das receitas do clube. O estádio é a oportunidade mais clara de criar valor adicional no longo prazo.
Em setembro de 2025, a prefeitura de Milão aprovou a venda do San Siro e da área ao redor para a Inter e o AC Milan. Os dois clubes estão planejando ali um novo estádio com aproximadamente 71.500 lugares como parte de um projeto de desenvolvimento maior.
O projeto prevê um estádio moderno desenhado por Foster + Partners e MANICA. Goldman Sachs, JPMorgan, Banco BPM e BPER Banca estão envolvidos no financiamento, entre outros.
Para a Inter, o motivo para querer um novo estádio é bastante simples. O clube ainda não é dono do seu estádio e, por isso, tem uma desvantagem estrutural em comparação com muitos clubes de ponta da Premier League. O atual San Siro é icônico, mas sua idade, a estrutura de propriedade municipal e as oportunidades comerciais ultrapassadas limitam a receita que a Inter pode extrair dele.
Como discutido na parte anterior desta minissérie sobre o Milan, o estádio tem, entre outras, as seguintes limitações:
- Oportunidades limitadas para áreas de luxo e hospitalidade corporativa
- Um número limitado de lugares VIP e corporativos
- Pouca margem para vincular atividades comerciais e imóveis ao estádio
- Menos oportunidades de ganhar dinheiro fora dos dias de jogo
- Oportunidades limitadas de obter receita com o nome do estádio
No mundo moderno do futebol, esses são fatores importantes. A métrica RevPEPAS da Football Benchmark, receita por evento por assento disponível, mostra a diferença com clareza:
- AC Milan: €40
- Inter: €41
- Juventus (pico em 2018/19): €73
- Real Madrid: €124
- PSG: €137
O problema, então, não é que a Inter tenha poucos torcedores ou que a marca não seja suficientemente conhecida. Os dois clubes de Milão regularmente atraem mais de 70 mil espectadores. O problema é a infraestrutura.
Um estádio moderno poderia proporcionar exatamente o tipo de receita estável ao qual grandes investidores profissionais atribuem grande valor: assentos de luxo, hospitalidade corporativa, nome do estádio, catering, shows e outros eventos fora dos dias de jogo.
Isso se encaixa em um desenvolvimento mais amplo dentro do futebol europeu. Cada vez mais clubes estão tentando se tornar proprietários de seus estádios para depender menos de receitas imprevisíveis de televisão e de desempenho esportivo. Ainda assim, o estádio também traz consigo um dilema. O projeto pode custar mais de um bilhão de euros e provavelmente teria de ser financiado com uma combinação de dinheiro próprio e empréstimos.
Para um clube que ainda está no processo de se recuperar da carga de dívida da era Suning, isso é de grande importância. Um novo estádio pode elevar consideravelmente o teto de receita no longo prazo, mas também pode causar uma nova carga de dívida antes que a antiga tenha sido totalmente reduzida.
O novo San Siro: três opções
No momento, a Oaktree tem, na prática, três possibilidades estratégicas. A primeira é o papel de proprietária passiva. A Oaktree poderia estabilizar as finanças, refinanciar as dívidas, manter o desempenho esportivo em bom nível e então procurar um comprador de forma relativamente rápida.
Isso não parece muito provável, no entanto. Com essa abordagem, a Oaktree não conseguiria incorporar uma parte significativa do valor futuro do estádio ao valor do próprio clube. Isso tornaria a Inter menos atraente para potenciais compradores e provavelmente também reduziria o preço final de venda. Em resumo: valor seria deixado na mesa.
A segunda e provavelmente mais lógica opção é, acima de tudo, preparar o projeto do estádio para o futuro. Nesse cenário, a Oaktree não necessariamente precisa financiar e concluir o estádio por conta própria. Acima de tudo, ela precisa garantir que o projeto se torne crível e viável.
Isso significa obter as aprovações políticas necessárias, avançar o planejamento, elaborar opções de financiamento, reduzir incertezas e garantir que o projeto do estádio esteja tão avançado que um futuro comprador possa investir nele com confiança.
Essa diferença é crucial. Um comprador que assume a Inter enquanto existe um projeto de estádio crível e avançado não está comprando apenas o clube atual. Também está comprando o crescimento futuro de lucratividade incorporado a esse projeto. Maior certeza em torno do estádio, portanto, torna o clube mais valioso, porque as receitas futuras se tornam mais previsíveis e mais fáceis de ampliar.
A relação com o AC Milan também se torna estrategicamente importante por causa disso. A RedBird tem um grande interesse em ajudar o projeto a avançar, porque a infraestrutura forma uma parte importante de sua própria estratégia de investimento para o Milan.
Para a RedBird, o estádio é, acima de tudo, um motor de crescimento: uma forma de aumentar fortemente a receita recorrente do clube. Para a Oaktree, o estádio é, acima de tudo, uma forma de aumentar o valor da Inter e tornar a eventual venda mais atraente. Os interesses delas, portanto, não são exatamente os mesmos, mas correm em paralelo o suficiente para permitir progresso conjunto. Ambas as proprietárias precisam de certeza sobre a infraestrutura para tornar possível o próximo passo no desenvolvimento de valor de seus clubes.
Para mais informações sobre a estratégia de infraestrutura da RedBird no AC Milan, remeto ao meu artigo anterior sobre a abordagem da RedBird no AC Milan. A abordagem conjunta também torna o projeto mais viável financeiramente.
Inter e Milan podem dividir conjuntamente os custos de construção, infraestrutura, financiamento e operação. Como resultado, cada clube precisa colocar menos dinheiro na mesa do que se desenvolvesse um estádio separadamente.
Para a Inter, isso é ainda mais importante por causa das dívidas da era Suning que ainda existem. Um estádio conjunto reduz a pressão financeira que um estádio totalmente próprio colocaria sobre a posição financeira do clube.
A terceira opção é se tornar o proprietário integral da nova infraestrutura. A Oaktree poderia então cofinanciar e supervisionar a construção até sua conclusão. Um projeto de mais de um bilhão de euros, no entanto, envolve riscos políticos, estruturais, financeiros e de execução consideráveis. Além disso, procedimentos burocráticos italianos poderiam atrasar bastante o planejamento.
Para um investidor que se concentra em empresas financeiramente fragilizadas e normalmente trabalha com um determinado período de investimento, imobilizar capital em um projeto como esse por sete a dez anos provavelmente não é o ideal. O caminho mais óbvio é a Oaktree fazer aquilo em que é boa: reduzir incertezas e garantir que um futuro comprador esteja disposto a pagar consideravelmente mais pela Inter.
A estratégia do estádio, aliás, deve ser vista com alguma nuance. Pesquisas sobre investimentos em estádios de futebol na Premier League mostram que expansões de estádios existentes frequentemente andam de mãos dadas com melhor desempenho esportivo nos anos seguintes.
Com estádios completamente novos, essa conexão é menos clara. Isso em nada diminui a lógica financeira do projeto. Apenas mostra que não devemos simplesmente presumir que um estádio novo leva automaticamente a mais títulos.
A lógica econômica mais ampla, no entanto, continua forte. Receitas mais estáveis e recorrentes de um estádio aumentam a margem financeira que um clube tem para investir em seu elenco. E, como no futebol europeu existe uma forte relação de longo prazo entre o nível de gastos e o sucesso esportivo, uma infraestrutura melhor poderia com o tempo também aumentar as possibilidades esportivas da Inter, dentro e fora de campo.
Essa diferença também é diretamente relevante para a eventual venda do clube pela Oaktree. Sob essa luz, a avaliação de mais de um bilhão de dólares mencionada pelo Financial Times provavelmente deve ser vista como um piso, e não como um teto, certamente se houver maior certeza em torno do estádio nos próximos anos.
Ainda assim, uma ressalva importante permanece: a qualidade do lucro atual. O exercício financeiro de 2024/25 foi histórico em termos financeiros, mas parte do resultado veio de receitas que podem flutuar bastante e talvez não se repitam todos os anos. Pense na receita da Copa do Mundo de Clubes, na longa campanha na Champions League e na receita com transferências.
O próprio Giuseppe Marotta indicou que a lucratividade futura ainda depende da participação na Champions League e de receita com transferências. O modelo financeiro da Inter é, portanto, claramente mais saudável do que durante a era Suning, mas o clube ainda não está totalmente protegido contra reveses esportivos.
Um novo estádio não eliminará completamente essa dependência, mas pode tornar a base de receitas consideravelmente mais estável e mais variada. E talvez essa seja, no fim das contas, a lição mais importante da história financeira moderna da Inter: clubes de futebol podem tentar acelerar o sucesso com dinheiro emprestado, mas são a infraestrutura e as receitas recorrentes que, em última análise, proporcionam resiliência financeira duradoura.
Conclusão: o preço do sucesso
O lucro da Inter é genuinamente obtido, mas ao mesmo tempo o financiamento também o tornou possível. Primeiro, receitas futuras foram vendidas em 2017, depois novamente em 2022, depois refinanciadas mais uma vez em 2025. No fim, o credor até se tornou o proprietário do clube em maio de 2024.
A lição não é que clubes de futebol devam abandonar suas ambições. Ambição é essencial no futebol. A lição é que ambição sem um colchão financeiro pode se tornar perigosa. Quando os gastos sobem mais rápido do que as receitas recorrentes e receitas futuras são usadas para pagar o sucesso de hoje, o controle lentamente se afasta do clube.
A Suning trouxe sucesso esportivo. Mas o preço disso foi uma dependência estrutural de financiamento externo. Os títulos e campeonatos da Inter foram reais. As dívidas por trás deles também.
No futebol moderno, portanto, a forma como um clube é financiado há muito tempo deixou de ser apenas uma escolha financeira. No fim, a maneira como um clube lida com dinheiro e dívida pode até determinar quem é o dono do clube.