A decisão financeira mais consequente da Suning chegou em dezembro de 2017. Apenas dezoito meses após o início de sua gestão, a Inter emitiu um título sênior garantido de €300 milhões por meio da Inter Media & Communication, a SPE originalmente estabelecida durante a gestão de Erick Thohir em 2014. O título de cinco anos tinha cupom de 4,875% e vencimento em dezembro de 2022.
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Os mecanismos da estrutura eram cruciais. Em vez de contrair dívida diretamente no nível do clube, a Inter securitizou receitas futuras de mídia e patrocínio por meio da SPE. O veículo deu como garantia aos detentores dos títulos as receitas de transmissão do clube, contratos comerciais, direitos de arquivo e propriedade intelectual. Na prática, a Inter vendeu uma parte de seus fluxos de caixa futuros aos mercados de crédito em troca de liquidez imediata.
A estrutura não era exclusiva da Inter. O Real Madrid também utilizou formas de financiamento securitizado com seu título de reforma do Bernabéu de 2019. A criação da SPE em 2014 havia sido o protótipo: uma transação contábil pontual que gerou um ganho com alienação. O título de 2017 representou a versão industrializada desse conceito, transformando receitas operacionais futuras em uma fonte recorrente de financiamento de crédito estrutural.
As implicações foram além de um simples refinanciamento. A partir daquele momento, a futura receita de mídia e patrocínio da Inter passou a estar contratualmente subordinada aos detentores dos títulos. Antes que o caixa operacional pudesse entrar no negócio do futebol, as obrigações de cupom precisavam ser honradas. Na prática, os detentores dos títulos passaram a estar à frente do próprio clube na cascata de receitas.
Os recursos da emissão serviram a dois objetivos principais. Primeiro, refinanciar passivos existentes; segundo, proporcionar flexibilidade adicional de capital de giro. É importante destacar que o título não financiou diretamente aquisições de jogadores nem gastos com transferências. A operação do futebol em si continuou a depender de apoio dos acionistas, parcelas de transferências e compromissos salariais em expansão. O que o título fez foi algo diferente: converteu parte da base de receitas volátil e dependente da sazonalidade da Inter em liquidez previsível antecipada.
Isso teve um custo.
O cupom original de 4,875% parecia relativamente atraente no momento da emissão para um ativo de futebol abaixo do grau de investimento, implicando pagamentos anuais de juros de aproximadamente €15 milhões. Ainda assim, esse peso se somava aos custos mais amplos de financiamento da Inter. Em 2017/18, a despesa líquida total com juros do clube já havia subido para perto de €35 milhões, o equivalente a cerca de 10% da receita anual.
Ainda assim, do ponto de vista da Suning, o financiamento por dívida continuava materialmente mais barato do que aportes contínuos de capital próprio. Capital próprio exige diluição de participação ou financiamento permanente por parte dos acionistas. A dívida, em contraste, oferecia liquidez imediata preservando o controle. A contrapartida, porém, era estrutural: o custo de um fracasso futuro foi transferido para as receitas futuras do clube.
Outro benefício do financiamento por títulos está em sua flexibilidade. O período da Covid-19 fornece a prova. Estádios cheios e torcedores são o auge da indústria do futebol, são o coração e a alma do jogo. Além do apoio vital que oferecem ao seu amado time, eles proporcionam aos clubes uma fonte substancial de receita. Estádios vazios, portanto, representaram não apenas uma perda estética, mas um colapso direto na receita de dia de jogo. Durante a temporada 2020/21, a Inter não gerou, na prática, nenhuma receita de dia de jogo, deixando de receber aproximadamente €45 milhões em receitas esperadas. Para preservar liquidez durante a pandemia, o clube acrescentou outros €75 milhões ao programa de títulos existente em 2020, elevando o saldo em aberto para cerca de €375 milhões. O peso dos juros aumentou em conformidade. Em 2021/22, o juro líquido a pagar da Inter atingiu um pico de aproximadamente €48 milhões, o equivalente a cerca de 12% da receita anual.
No início de 2022, os títulos originais de 2017 se aproximavam do vencimento, enquanto a própria Suning enfrentava crescente pressão financeira na China. O refinanciamento se tornou inevitável.
A armadilha do refinanciamento
Em fevereiro de 2022, a Inter Media & Communication emitiu um novo título sênior garantido de €415 milhões com vencimento em 2027, desta vez com um cupom significativamente mais alto, de 6,75%. O aumento de quase 190 pontos-base em pouco mais de quatro anos refletiu tanto o ambiente global mais amplo de crédito quanto uma deterioração específica da Inter. As agências de classificação haviam rebaixado a estrutura, as perdas operacionais haviam se acumulado e os efeitos persistentes da pandemia continuavam visíveis em todas as demonstrações financeiras do clube.
O refinanciamento cristalizou o verdadeiro custo do ciclo de alavancagem. Os pagamentos anuais de cupom apenas do título agora se aproximavam de €28 milhões, excluindo empréstimos de acionistas, linhas bancárias e outros custos de financiamento.
As consequências estruturais se tornaram cada vez mais visíveis. Em 2023/24, a despesa líquida com juros da Inter estava em aproximadamente €35 milhões, a maior da Serie A com ampla margem. A Juventus pagou cerca de €20 milhões em juros líquidos. A Roma pagou aproximadamente €11 milhões. O AC Milan, operando sob uma estrutura de capital pós-Elliott muito mais leve, pagou menos de €1 milhão.
A dívida financeira líquida, após compensar os saldos de caixa contra os empréstimos brutos, também seguia como a maior da Itália, em cerca de €311 milhões. Cada euro de lucro operacional gerado pela Inter primeiro precisava passar pela estrutura de financiamento antes de criar valor para os detentores de capital próprio.
Nesta etapa, o peso da dívida começou cada vez mais a influenciar a própria estratégia esportiva. Inicialmente, o programa de títulos havia funcionado como um reforço de liquidez e estabilizador de capital de giro. Com o tempo, porém, ele evoluiu para uma restrição estrutural às operações do futebol.
O mercado de transferências ilustra essa transição com clareza. Entre 2018/19 e 2021/22, a Inter registrou um gasto líquido acumulado com transferências de aproximadamente €271 milhões. Ao longo das três temporadas seguintes, porém, o clube gerou um saldo positivo acumulado em transferências de cerca de €56 milhões. A Inter passou de compradora agressiva a vendedora forçada.
A era de investimento expansivo que havia caracterizado o fim do período da Suning gradualmente deu lugar a uma era definida por vendas de jogadores, reduções salariais e gestão de liquidez.
É assim que a engenharia financeira se apresenta na prática. A Inter não parou de gastar com futebol; ela passou cada vez mais a parar de gastar seu próprio dinheiro com futebol.
Entre 2017 e 2024, o programa de títulos financiou múltiplos ciclos de refinanciamento, sustentou reconstruções de elenco e manteve a liquidez operacional. Ainda assim, também incorporou um peso recorrente de juros que moldou silenciosamente os limites da ambição esportiva da Inter. A linha de juros na demonstração de resultados passou cada vez mais a ser um dos determinantes mais importantes do que o clube podia bancar em campo.
As demonstrações de fluxo de caixa ilustram essa dinâmica com clareza.
Entre 2018/19 e 2023/24, a Inter gerou o seguinte fluxo de caixa operacional antes de juros e impostos. Ainda assim, após considerar juros e impostos, o fluxo de caixa remanescente foi materialmente mais fraco:
Cleats & CashflowsUma tabela mostrando a evolução do fluxo de caixa operacional da Inter antes/depois de juros e impostos (€ mi)
Cleats & CashflowsFigura 6: Um gráfico mostrando a evolução do fluxo de caixa operacional da Inter, do fluxo de caixa após capital de giro, do fluxo de caixa livre e dos juros pagos (como indicado na demonstração de fluxo de caixa).
A resolução do ciclo dos títulos só chegou depois que a Oaktree assumiu o controle do clube. Em 2025, a Inter refinanciou antecipadamente os títulos de 2027 por meio de uma nova emissão com cupom significativamente menor, de 4,52%, e vencimento em 2030. O refinanciamento teria reduzido os custos anuais com juros em aproximadamente €12 milhões.
Os mercados de crédito efetivamente precificaram todo o ciclo de governança em três transações:
- 4,875% em 2017, quando a história de propriedade da Suning ainda carregava otimismo
- 6,75% em 2022, quando a alavancagem e a fragilidade operacional haviam se tornado visíveis
- 4,52% em 2025, após a aquisição pela Oaktree restaurar a confiança dos credores
O mercado de títulos precificou a transição de governança antes que o mundo do futebol a tivesse percebido.
O ciclo dourado da Inter não foi financiado por uma rentabilidade operacional sustentável. Foi financiado por alavancagem, securitização e monetização de fluxos de caixa futuros.
A Inter não financiou o sucesso com suas operações. Financiou o sucesso vendendo o amanhã.
Mas, em 2022, o programa de títulos por si só já não conseguia mais manter a estrutura de pé. O próximo capítulo é como ela se rompeu.