Mesin utang Inter Milan: Obligasi dan rekayasa keuangan

Keputusan keuangan paling krusial yang diambil Suning terjadi pada Desember 2017. Hanya delapan belas bulan setelah mengambil alih kepemilikan, Inter menerbitkan obligasi senior beragunan senilai €300 juta melalui Inter Media & Communication, sebuah entitas khusus (SPV) yang awalnya didirikan pada masa kepemimpinan Erick Thohir pada tahun 2014. Obligasi berjangka waktu lima tahun tersebut memiliki tingkat kupon 4,875% dan jatuh tempo pada Desember 2022.

Mekanisme strukturnya sangat krusial. Alih-alih meminjam langsung di tingkat klub, Inter mensekuritisasi pendapatan media dan sponsor masa depan melalui SPV tersebut. Entitas tersebut menjaminkan pendapatan siaran klub, kontrak komersial, hak arsip, dan kekayaan intelektual sebagai jaminan kepada pemegang obligasi. Pada dasarnya, Inter menjual sebagian arus kas masa depannya ke pasar kredit sebagai imbalan atas likuiditas instan.

Struktur tersebut tidak unik bagi Inter. Real Madrid juga memanfaatkan bentuk pembiayaan sekuritisasi melalui obligasi renovasi Bernabéu 2019. Pembentukan SPV pada 2014 menjadi prototipe: transaksi akuntansi satu kali yang menghasilkan keuntungan penjualan. Obligasi 2017 mewakili versi terindustrialisasi dari konsep tersebut, mengubah pendapatan operasional masa depan menjadi sumber pembiayaan kredit struktural yang berulang.

Implikasinya melampaui sekadar pembiayaan ulang. Sejak saat itu, pendapatan media dan sponsor Inter di masa depan secara kontrak menjadi subordinat terhadap pemegang obligasi. Sebelum arus kas operasional dapat mengalir ke bisnis sepak bola, kewajiban pembayaran kupon harus dilunasi. Pemegang obligasi secara efektif berada di depan klub itu sendiri dalam alur pendapatan.

Hasil penerbitan obligasi tersebut memiliki dua tujuan utama. Pertama, untuk membiayai kembali utang yang ada; kedua, untuk memberikan keleluasaan tambahan dalam hal modal kerja. Yang penting, obligasi tersebut tidak secara langsung membiayai pembelian pemain atau pengeluaran transfer. Operasional sepak bola itu sendiri tetap bergantung pada dukungan pemegang saham, angsuran transfer, dan peningkatan komitmen gaji. Apa yang dicapai oleh obligasi tersebut adalah hal yang berbeda: obligasi tersebut mengubah sebagian dari basis pendapatan Inter yang fluktuatif dan bergantung pada musim menjadi likuiditas di muka yang dapat diprediksi.

Hal ini tentu saja memiliki konsekuensi.

Kupon awal sebesar 4,875% tampak relatif menarik pada saat penerbitan untuk aset sepak bola dengan peringkat di bawah investasi, yang berarti pembayaran bunga tahunan sekitar €15 juta. Namun, beban ini ditambahkan ke biaya pembiayaan Inter yang lebih luas. Pada musim 2017/18, total beban bunga bersih klub telah naik menjadi sekitar €35 juta, setara dengan sekitar 10% dari pendapatan tahunan.

Namun, dari sudut pandang Suning, pembiayaan utang tetap jauh lebih murah daripada suntikan modal ekuitas yang berkelanjutan. Modal ekuitas memerlukan dilusi kepemilikan atau pendanaan permanen dari pemegang saham. Sebaliknya, utang menawarkan likuiditas langsung sekaligus mempertahankan kendali. Namun, ada trade-off struktural: biaya kegagalan di masa depan dialihkan ke aliran pendapatan klub di masa depan.

Manfaat lain dari pembiayaan obligasi terletak pada fleksibilitasnya. Masa pandemi COVID-19 menjadi buktinya. Stadion yang penuh sesak dan para pendukung merupakan puncak dari industri sepak bola; mereka adalah jiwa dan raga dari permainan ini. Selain dukungan vital yang mereka berikan kepada tim kesayangan mereka, mereka juga menjadi sumber pendapatan yang signifikan bagi klub-klub mereka. Oleh karena itu, stadion yang kosong bukan hanya sekadar kerugian estetika, tetapi juga penurunan drastis dalam pendapatan hari pertandingan. Selama musim 2020/21, Inter secara efektif tidak menghasilkan pendapatan hari pertandingan sama sekali, kehilangan sekitar €45 juta dari pendapatan yang diharapkan. Untuk menjaga likuiditas selama pandemi, klub menambah €75 juta ke program obligasi yang sudah ada pada tahun 2020, sehingga meningkatkan saldo terutang menjadi sekitar €375 juta. Beban bunga pun meningkat seiring dengan itu. Pada 2021/22, bunga bersih yang harus dibayar Inter mencapai puncaknya sekitar €48 juta, setara dengan sekitar 12% dari pendapatan tahunan.

Pada awal 2022, surat utang asli tahun 2017 mendekati jatuh tempo, sementara Suning sendiri menghadapi tekanan keuangan yang semakin besar di Tiongkok. Refinancing menjadi tidak terhindarkan.

Jebakan Refinancing

Pada Februari 2022, Inter Media & Communication menerbitkan obligasi senior beragun baru senilai €415 juta yang jatuh tempo pada 2027, kali ini dengan kupon yang jauh lebih tinggi sebesar 6,75%. Kenaikan hampir 190 basis poin dalam waktu kurang dari empat tahun mencerminkan kondisi kredit global yang lebih luas serta memburuknya kondisi Inter secara spesifik. Lembaga pemeringkat telah menurunkan peringkat struktur tersebut, kerugian operasional terus menumpuk, dan dampak pandemi yang masih terasa terlihat jelas di seluruh laporan keuangan klub.

Refinancing ini memperjelas biaya sebenarnya dari siklus leverage. Pembayaran kupon tahunan untuk obligasi saja kini mendekati €28 juta, belum termasuk pinjaman pemegang saham, fasilitas bank, dan biaya pembiayaan lainnya.

Dampak strukturalnya semakin terlihat jelas. Pada musim 2023/24, beban bunga bersih Inter mencapai sekitar €35 juta, angka tertinggi di Serie A dengan selisih yang cukup jauh. Juventus membayar sekitar €20 juta untuk beban bunga bersih. Roma membayar sekitar €11 juta. AC Milan, yang beroperasi di bawah struktur modal pasca-Elliott yang jauh lebih ringan, membayar kurang dari €1 juta.

Utang finansial bersih, setelah mengimbangi saldo kas dengan pinjaman bruto, juga tetap yang tertinggi di Italia, yaitu sekitar €311 juta. Setiap euro laba operasional yang dihasilkan Inter harus terlebih dahulu dilunasi melalui struktur pembiayaan sebelum dapat menciptakan nilai bagi pemegang saham.

Pada tahap ini, beban utang semakin mulai memengaruhi strategi olahraga itu sendiri. Awalnya, program obligasi berfungsi sebagai penambah likuiditas dan penstabil modal kerja. Namun, seiring waktu, program tersebut berkembang menjadi kendala struktural bagi operasional sepak bola.

Pasar transfer menggambarkan transisi ini dengan jelas. Antara musim 2018/19 dan 2021/22, Inter mencatat pengeluaran transfer bersih kumulatif sekitar €271 juta. Namun, selama tiga musim berikutnya, klub menghasilkan saldo transfer positif kumulatif sekitar €56 juta. Inter beralih dari pembeli agresif menjadi penjual terpaksa.

Era investasi ekspansif yang menjadi ciri khas periode akhir Suning secara bertahap berganti menjadi era yang ditandai dengan pelepasan pemain, pengurangan gaji, dan pengelolaan likuiditas.

Inilah gambaran nyata dari rekayasa keuangan. Inter tidak berhenti berbelanja untuk sepak bola; klub ini semakin berhenti menghabiskan uangnya sendiri untuk sepak bola.

Antara tahun 2017 dan 2024, program obligasi tersebut membiayai sejumlah siklus refinancing, mendukung pembenahan skuad, dan menjaga likuiditas operasional. Namun, program tersebut juga menimbulkan beban bunga yang berulang, yang secara diam-diam membatasi ambisi olahraga Inter. Pos bunga dalam laporan laba rugi semakin menjadi salah satu faktor penentu terpenting dalam menentukan apa yang mampu dibiayai klub di lapangan.

Laporan arus kas menggambarkan dinamika ini dengan jelas.

Antara 2018/19 dan 2023/24, Inter menghasilkan arus kas operasional sebelum bunga dan pajak sebagai berikut. Namun, setelah memperhitungkan bunga dan pajak, arus kas yang tersisa jauh lebih lemah:

Cleats & Cashflows

Tabel yang menunjukkan perkembangan arus kas operasional Inter sebelum/sesudah bunga & pajak (juta euro)

Cleats & Cashflows

Gambar 6: Grafik yang menunjukkan perkembangan arus kas operasional Inter, arus kas setelah modal kerja, arus kas bebas, dan bunga yang dibayarkan (sebagaimana ditunjukkan dalam laporan arus kas).

Penyelesaian siklus obligasi baru tercapai setelah Oaktree mengambil alih kendali klub. Pada tahun 2025, Inter melakukan refinancing atas obligasi 2027 secara dini melalui penerbitan baru dengan kupon yang jauh lebih rendah sebesar 4,52% dan jatuh tempo pada tahun 2030. Refinancing tersebut dilaporkan mengurangi biaya bunga tahunan sekitar €12 juta.

Pasar kredit secara efektif menentukan harga seluruh siklus tata kelola dalam tiga transaksi:

• 4,875% pada tahun 2017, saat kisah kepemilikan Suning masih diwarnai optimisme
• 6,75% pada tahun 2022, ketika rasio utang dan kerentanan operasional mulai terlihat
• 4,52% pada tahun 2025, setelah pengambilalihan oleh Oaktree memulihkan kepercayaan kreditor

Pasar obligasi telah memperhitungkan transisi tata kelola sebelum dunia sepak bola menyadarinya.

Siklus emas Inter tidak didanai melalui profitabilitas operasional yang berkelanjutan. Siklus tersebut didanai melalui leverage, sekuritisasi, dan monetisasi arus kas di masa depan.

Inter tidak membiayai kesuksesannya dari operasi. Inter membiayai kesuksesannya dengan menjual masa depan.

Namun pada tahun 2022, program obligasi saja tidak lagi mampu mempertahankan struktur tersebut. Bab berikutnya adalah bagaimana struktur tersebut runtuh.