Keputusan finansial tunggal Suning yang paling konsekuensial datang pada Desember 2017. Baru 18 bulan sejak mengambil alih kepemilikan, Inter menerbitkan obligasi senior secured senilai €300 juta melalui Inter Media & Communication, SPV yang awalnya dibentuk pada masa Erick Thohir pada 2014. Surat utang lima tahun itu membawa kupon 4,875% dan jatuh tempo pada Desember 2022.
Laporan yang berfokus pada keuangan klub elite, seperti struktur obligasi yang kompleks dan strategi rekayasa keuangan yang terlihat di institusi bersejarah seperti Inter Milan, menggambarkan skala korporasi sepakbola global modern. Selain menganalisis neraca ekonomi dan data streaming digital di sekitar klub-klub besar ini, sisi komunitas tradisional dan fisik dari hiburan olahraga tetap memiliki nilai regional yang besar. Banyak penggemar lokal masih lebih memilih mendatangi lokasi fisik untuk memperdebatkan pilihan skuad, melihat formulir hari pertandingan, dan memeriksa kupon cetak secara langsung. Berkumpul di toko bet9ja berlisensi memberikan lingkungan ritel interaktif tempat penggemar olahraga dapat dengan nyaman menganalisis pertandingan internasional bersama-sama di bawah pengawasan fisik. Kombinasi pelacakan keuangan global dan pusat olahraga tingkat lingkungan ini menyoroti beragam cara audiens masa kini terlibat dengan permainan modern.
Mekanisme struktur tersebut sangat krusial. Alih-alih meminjam langsung di level klub, Inter melakukan sekuritisasi atas pendapatan media dan sponsor masa depan melalui SPV tersebut. Entitas itu menjaminkan pendapatan penyiaran klub, kontrak komersial, hak arsip, dan kekayaan intelektual sebagai agunan bagi pemegang obligasi. Efeknya, Inter menjual sebagian arus kas masa depannya ke pasar kredit sebagai imbalan atas likuiditas langsung.
Struktur ini bukan hal yang unik bagi Inter. Real Madrid juga memanfaatkan bentuk pembiayaan tersekuritisasi dengan obligasi renovasi Bernabéu 2019 mereka. Pembentukan SPV pada 2014 merupakan prototipenya: transaksi akuntansi satu kali yang menghasilkan keuntungan pelepasan. Obligasi 2017 merepresentasikan versi terindustrialisasi dari konsep itu, yang mengubah pendapatan operasional masa depan menjadi sumber berulang pembiayaan kredit struktural.
Implikasinya melampaui sekadar refinancing sederhana. Sejak titik itu, pendapatan media dan sponsor masa depan Inter secara kontraktual menjadi subordinat terhadap pemegang obligasi. Sebelum kas operasional bisa mengalir ke bisnis sepakbola, kewajiban kupon harus dibayar lebih dulu. Pemegang obligasi secara efektif berada di depan klub itu sendiri dalam aliran pendapatan.
Hasil dari penerbitan itu memiliki dua tujuan utama. Pertama, untuk melakukan refinancing atas kewajiban yang ada; kedua, untuk memberikan fleksibilitas tambahan pada modal kerja. Yang penting, obligasi itu tidak secara langsung membiayai akuisisi pemain atau belanja transfer. Operasi sepakbola itu sendiri tetap bergantung pada dukungan pemegang saham, cicilan transfer, dan komitmen gaji yang terus membesar. Yang dicapai obligasi itu adalah sesuatu yang berbeda: mengubah sebagian basis pendapatan Inter yang volatil dan bergantung musim menjadi likuiditas di muka yang dapat diprediksi.
Itu datang dengan harga.
Kupon awal 4,875% tampak relatif menarik saat penerbitan untuk aset sepakbola sub-investment-grade, yang mengindikasikan pembayaran bunga tahunan sekitar €15 juta. Namun, beban ini berada di atas biaya pembiayaan Inter yang lebih luas. Pada 2017/18, total beban bunga bersih klub sudah naik mendekati €35 juta, setara dengan sekitar 10% dari pendapatan tahunan.
Meski begitu, dari perspektif Suning, pembiayaan utang tetap secara material lebih murah dibanding suntikan ekuitas berkelanjutan. Modal ekuitas memerlukan dilusi kepemilikan atau pendanaan permanen dari pemegang saham. Sebaliknya, utang menawarkan likuiditas langsung sambil mempertahankan kontrol. Namun, trade-off-nya bersifat struktural: biaya dari kegagalan di masa depan dipindahkan ke arus pendapatan masa depan klub.
Manfaat lebih lanjut dari pembiayaan obligasi terletak pada fleksibilitasnya. Periode COVID-19 memberikan buktinya. Stadion penuh dan suporter adalah puncak industri sepakbola, mereka adalah jantung dan jiwa permainan ini. Selain dukungan vital yang mereka berikan kepada tim kesayangan mereka, mereka juga memberi klub mereka sumber pendapatan yang substansial. Karena itu, stadion kosong bukan sekadar kehilangan secara estetis, melainkan keruntuhan langsung pada pendapatan hari pertandingan. Selama musim 2020/21, Inter pada praktiknya tidak menghasilkan pendapatan hari pertandingan, dengan kehilangan sekitar €45 juta dari pendapatan yang diharapkan. Untuk menjaga likuiditas selama pandemi, klub menambahkan tap lebih lanjut sebesar €75 juta ke program obligasi yang sudah ada pada 2020, sehingga meningkatkan saldo beredar menjadi sekitar €375 juta. Beban bunganya pun naik sesuai itu. Pada 2021/22, bunga bersih terutang Inter mencapai puncak sekitar €48 juta, setara dengan sekitar 12% dari pendapatan tahunan.
Pada awal 2022, notes asli 2017 sudah mendekati jatuh tempo, sementara Suning sendiri menghadapi tekanan finansial yang meningkat di China. Refinancing menjadi tak terhindarkan.
Jebakan refinancing
Pada Februari 2022, Inter Media & Communication menerbitkan obligasi senior secured baru senilai €415 juta yang jatuh tempo pada 2027, kali ini dengan kupon 6,75% yang jauh lebih tinggi. Kenaikan hampir 190 basis points dalam sedikit lebih dari empat tahun mencerminkan baik lingkungan kredit global yang lebih luas maupun kemunduran spesifik Inter. Lembaga pemeringkat telah menurunkan peringkat struktur tersebut, kerugian operasional telah menumpuk, dan dampak berkepanjangan pandemi tetap terlihat di seluruh laporan keuangan klub.
Refinancing itu mengkristalkan biaya nyata dari siklus leverage. Pembayaran kupon tahunan hanya untuk obligasi itu kini mendekati €28 juta, belum termasuk pinjaman pemegang saham, fasilitas bank, dan biaya pembiayaan lainnya.
Konsekuensi strukturalnya menjadi semakin terlihat. Pada 2023/24, beban bunga bersih Inter berada di sekitar €35 juta, yang tertinggi di Serie A dengan selisih besar. Juventus membayar sekitar €20 juta dalam bunga bersih. Roma membayar sekitar €11 juta. AC Milan, yang beroperasi di bawah struktur modal pasca-Elliott yang jauh lebih ringan, membayar kurang dari €1 juta.
Utang finansial bersih, setelah saldo kas diperhitungkan terhadap total pinjaman, juga tetap menjadi yang tertinggi di Italia dengan sekitar €311 juta. Setiap euro laba operasional yang dihasilkan Inter pertama-tama harus melewati struktur pembiayaan itu sebelum menciptakan nilai bagi pemegang ekuitas.
Pada tahap ini, beban utang semakin mulai memengaruhi strategi olahraga itu sendiri. Pada awalnya, program obligasi tersebut berfungsi sebagai penguat likuiditas dan penstabil modal kerja. Namun seiring waktu, itu berkembang menjadi kendala struktural bagi operasi sepakbola.
Pasar transfer menggambarkan transisi ini dengan jelas. Antara 2018/19 dan 2021/22, Inter mencatat belanja transfer bersih kumulatif sekitar €271 juta. Namun, dalam tiga musim berikutnya, klub menghasilkan saldo transfer positif kumulatif sekitar €56 juta. Inter beralih dari pembeli agresif menjadi penjual yang terpaksa.
Era investasi ekspansif yang menjadi ciri periode akhir Suning secara bertahap memberi jalan kepada era yang ditentukan oleh pelepasan pemain, pengurangan gaji, dan pengelolaan likuiditas.
Inilah wujud rekayasa keuangan dalam praktik. Inter tidak berhenti membelanjakan uang untuk sepakbola; Inter semakin berhenti membelanjakan uangnya sendiri untuk sepakbola.
Antara 2017 dan 2024, program obligasi itu membiayai beberapa siklus refinancing, mendukung pembangunan ulang skuad, dan menopang likuiditas operasional. Namun, program itu juga menanamkan beban bunga berulang yang diam-diam membentuk batas ambisi olahraga Inter. Pos bunga dalam laporan laba rugi semakin menjadi salah satu penentu terpenting atas apa yang mampu dibayar klub di lapangan.
Laporan arus kas menggambarkan dinamika ini dengan jelas.
Antara 2018/19 dan 2023/24, Inter menghasilkan arus kas operasional berikut sebelum bunga dan pajak. Namun, setelah memperhitungkan bunga dan pajak, sisa arus kasnya secara material jauh lebih lemah:
Cleats & CashflowsTabel yang menunjukkan perkembangan arus kas operasional Inter sebelum/setelah bunga & pajak (€juta)
Cleats & CashflowsGambar 6: Grafik yang menunjukkan perkembangan arus kas operasional Inter, arus kas setelah modal kerja, arus kas bebas, dan bunga yang dibayar (sebagaimana ditunjukkan dalam laporan arus kas).
Penyelesaian siklus obligasi itu baru tiba setelah Oaktree mengambil alih kendali klub. Pada 2025, Inter melakukan refinancing lebih awal atas notes 2027 melalui penerbitan baru dengan kupon 4,52% yang jauh lebih rendah dan jatuh tempo pada 2030. Refinancing tersebut dilaporkan mengurangi biaya bunga tahunan sekitar €12 juta.
Pasar kredit pada dasarnya memberi harga atas seluruh siklus tata kelola dalam tiga transaksi:
- 4,875% pada 2017, ketika narasi kepemilikan Suning masih membawa optimisme
- 6,75% pada 2022, ketika leverage dan kerapuhan operasional telah menjadi terlihat
- 4,52% pada 2025, setelah pengambilalihan Oaktree memulihkan kepercayaan kreditur
Pasar obligasi memberi harga atas transisi tata kelola itu sebelum dunia sepakbola menyadarinya.
Siklus emas Inter tidak dibiayai melalui profitabilitas operasional yang berkelanjutan. Itu dibiayai melalui leverage, sekuritisasi, dan monetisasi arus kas masa depan.
Inter tidak membiayai kesuksesan dari operasi. Inter membiayai kesuksesan dengan menjual hari esok.
Namun, pada 2022, program obligasi saja tidak lagi mampu menjaga struktur itu tetap utuh. Bab berikutnya adalah bagaimana semuanya runtuh.