Suning’in en önemli finansal kararı Aralık 2017’de alındı. Sahipliğinin başlamasından sadece on sekiz ay sonra Inter, 2014 yılında Erick Thohir’in görev süresi sırasında kurulan özel amaçlı şirket (SPV) Inter Media & Communication aracılığıyla 300 milyon avroluk üst düzey teminatlı tahvil ihraç etti. Beş yıllık tahvil %4,875 kupon oranına sahipti ve vadesi Aralık 2022’de dolacaktı.
Yapının işleyişi kritik öneme sahipti. Inter, kulüp düzeyinde doğrudan borçlanmak yerine, SPV aracılığıyla gelecekteki medya ve sponsorluk gelirlerini menkul kıymetleştirdi. Bu araç, kulübün yayın gelirlerini, ticari sözleşmelerini, arşiv haklarını ve fikri mülkiyetini tahvil sahiplerine teminat olarak gösterdi. Aslında Inter, anında likidite karşılığında gelecekteki nakit akışlarının bir kısmını kredi piyasalarına sattı.
Bu yapı Inter'e özgü değildi. Real Madrid de 2019 Bernabéu yenileme tahviliyle menkul kıymetleştirilmiş finansman biçimlerinden yararlandı. 2014'te kurulan SPV, elden çıkarma kazancı sağlayan tek seferlik bir muhasebe işlemi olan prototipti. 2017 tahvili, bu konseptin endüstriyel versiyonunu temsil ediyordu ve gelecekteki işletme gelirlerini tekrarlayan bir yapısal kredi finansmanı kaynağına dönüştürüyordu.
Bunun etkileri, basit bir yeniden finansmanın ötesine uzanıyordu. O andan itibaren, Inter'in gelecekteki medya ve sponsorluk gelirleri sözleşme gereği tahvil sahiplerine tabi hale geldi. Operasyonel nakit futbol işine akmadan önce, kupon yükümlülüklerinin yerine getirilmesi gerekiyordu. Tahvil sahipleri, gelir akışında kulübün kendisinden fiilen daha öncelikli konuma gelmişti.
Tahvil ihracından elde edilen gelir iki temel amaca hizmet etti. Birincisi, mevcut borçların yeniden yapılandırılması; ikincisi ise işletme sermayesi konusunda ek esneklik sağlanmasıydı. Önemli bir nokta olarak, tahvil, oyuncu transferleri veya transfer harcamalarını doğrudan finanse etmedi. Futbol operasyonunun kendisi, hissedarların desteğine, transfer taksitlerine ve artan maaş yükümlülüklerine dayanmaya devam etti. Tahvilin başardığı şey ise farklıydı: Inter’in dalgalı ve mevsimselliğe bağlı gelir tabanının bir kısmını öngörülebilir ve peşin likiditeye dönüştürdü.
Bunun bir bedeli vardı.
İhraç sırasında, yatırım yapılabilir notun altındaki bir futbol varlığı için %4,875'lik orijinal kupon oranı nispeten cazip görünüyordu; bu, yıllık yaklaşık 15 milyon avroluk faiz ödemesi anlamına geliyordu. Ancak bu yük, Inter'in daha geniş kapsamlı finansman maliyetlerinin üzerine eklendi. 2017/18 sezonuna gelindiğinde, kulübün toplam net faiz gideri, yıllık gelirinin yaklaşık %10'una denk gelen 35 milyon avroya tırmanmıştı.
Yine de Suning'in bakış açısından, borç finansmanı, sürekli sermaye enjeksiyonlarından önemli ölçüde daha ucuzdu. Sermaye, sahiplik seyreltmesini veya kalıcı hissedar finansmanını gerektirir. Buna karşılık borç, kontrolü korurken anında likidite sağlıyordu. Ancak bunun bedeli yapısaldı: gelecekteki başarısızlığın maliyeti, kulübün gelecekteki gelir akışlarına aktarılmıştı.
Tahvil finansmanının bir diğer avantajı ise esnekliğidir. COVID-19 dönemi bunun en somut kanıtıdır. Dolu stadyumlar ve taraftarlar, futbol endüstrisinin zirvesidir; oyunun kalbi ve ruhudur. Sevdikleri takıma verdikleri hayati desteğin yanı sıra, kulüplerine de önemli bir gelir kaynağı sağlarlar. Bu nedenle boş stadyumlar, yalnızca estetik bir kayıp değil, aynı zamanda maç günü gelirlerinde doğrudan bir çöküş anlamına gelmiştir. 2020/21 sezonunda Inter, maç günü gelirinden fiilen mahrum kalmış ve beklenen gelirden yaklaşık 45 milyon avro kayıp yaşamıştır. Pandemi sırasında likiditesini korumak için kulüp, 2020 yılında mevcut tahvil programına 75 milyon avroluk bir ekleme yaparak, ödenmemiş bakiyesini yaklaşık 375 milyon avroya çıkarmıştır. Faiz yükü de buna bağlı olarak artmıştır. 2021/22 sezonunda, Inter'in net faiz borcu yaklaşık 48 milyon avroya ulaşarak yıllık gelirinin yaklaşık %12'sine denk geldi.
2022'nin başlarında, 2017 tarihli tahvillerin vadesi yaklaşırken, Suning de Çin'de artan finansal baskı ile karşı karşıya kaldı. Yeniden finansman kaçınılmaz hale geldi.
Yeniden Finansman Tuzağı
Şubat 2022'de Inter Media & Communication, 2027'de vadesi dolacak 415 milyon avroluk yeni bir üst düzey teminatlı tahvil ihraç etti; bu tahvilin kupon oranı %6,75 ile önceki tahvile göre önemli ölçüde daha yüksekti. Dört yıldan biraz fazla bir sürede yaklaşık 190 baz puanlık artış, hem genel küresel kredi ortamını hem de Inter'e özgü kötüleşmeyi yansıtıyordu. Derecelendirme kuruluşları yapıyı düşürmüştü, işletme zararları birikmişti ve pandeminin kalıcı etkileri kulübün mali tablolarında görünür olmaya devam ediyordu.
Yeniden finansman, kaldıraç döngüsünün gerçek maliyetini ortaya çıkardı. Hissedar kredileri, banka kredileri ve diğer finansman maliyetleri hariç, sadece tahvilin yıllık kupon ödemeleri artık 28 milyon avroya yaklaştı.
Yapısal sonuçlar giderek daha belirgin hale geldi. 2023/24 sezonunda Inter’in net faiz gideri yaklaşık 35 milyon avroya ulaştı; bu rakam, Serie A’da diğer takımların çok üzerindeydi. Juventus yaklaşık 20 milyon avro net faiz ödedi. Roma ise yaklaşık 11 milyon avro ödedi. Elliott’ın ayrılmasının ardından çok daha hafif bir sermaye yapısıyla faaliyet gösteren AC Milan ise 1 milyon avronun altında bir tutar ödedi.
Brüt borçlardan nakit bakiyeleri düşüldükten sonra kalan net finansal borç da yaklaşık 311 milyon avro ile İtalya'da en yüksek seviyede kaldı. Inter'in elde ettiği her bir avro işletme karı, hissedarlar için değer yaratmadan önce finansman yapısını karşılamak zorundaydı.
Bu aşamada, borç yükü giderek spor stratejisini de etkilemeye başladı. Başlangıçta, tahvil programı likidite artırıcı ve işletme sermayesi dengeleyici olarak işlev görmüştü. Ancak zamanla, futbol operasyonları üzerinde yapısal bir kısıtlamaya dönüştü.
Transfer piyasası bu geçişi açıkça göstermektedir. 2018/19 ile 2021/22 arasında Inter, yaklaşık 271 milyon avroluk kümülatif net transfer harcaması kaydetti. Ancak sonraki üç sezonda kulüp, yaklaşık 56 milyon avroluk kümülatif pozitif transfer dengesi oluşturdu. Inter, agresif alıcıdan mecburi satıcıya dönüştü.
Suning döneminin sonlarını karakterize eden geniş çaplı yatırım dönemi, yavaş yavaş oyuncu satışları, maaş kesintileri ve likidite yönetimi ile tanımlanan bir döneme yerini bıraktı.
Finansal mühendislik pratikte işte böyle görünür. Inter, futbola harcamalarını durdurmadı; futbola kendi parasını harcamayı giderek bıraktı.
2017 ile 2024 yılları arasında tahvil programı, birçok yeniden finansman döngüsünü finanse etti, kadroların yeniden yapılandırılmasını destekledi ve operasyonel likiditeyi sağladı. Ancak bu program, Inter’in sportif hedeflerinin sınırlarını sessizce belirleyen, tekrarlayan bir faiz yükünü de beraberinde getirdi. Gelir tablosundaki faiz kalemi, kulübün sahada neye gücü yetebileceğinin en önemli belirleyicilerinden biri haline geldi.
Nakit akış tabloları bu dinamikleri açıkça göstermektedir.
2018/19 ile 2023/24 yılları arasında Inter, faiz ve vergiler öncesi aşağıdaki operasyonel nakit akışını oluşturdu. Ancak faiz ve vergiler hesaba katıldığında, kalan nakit akışı önemli ölçüde zayıfladı:
Cleats & CashflowsInter'in faiz ve vergi öncesi/sonrası işletme nakit akışının gelişimini gösteren tablo (milyon €)
Cleats & CashflowsŞekil 6: Inter'in işletme nakit akışı, işletme sermayesi sonrası nakit akışı, serbest nakit akışı ve ödenen faizlerin (nakit akış tablosunda belirtildiği gibi) gelişimini gösteren bir grafik.
Tahvil döngüsünün çözümü, ancak Oaktree kulübün kontrolünü ele geçirdikten sonra gerçekleşti. 2025 yılında Inter, 2027 vadeli tahvillerini, kupon oranı %4,52 ile önemli ölçüde daha düşük olan ve 2030 yılında vadesi dolacak yeni bir ihraç yoluyla erken refinansman etti. Refinansmanın yıllık faiz maliyetlerini yaklaşık 12 milyon € azalttığı bildirildi.
Kredi piyasaları, tüm yönetişim döngüsünü üç işlemde etkili bir şekilde fiyatlandırdı:
- 2017'de, Suning'in sahiplik hikayesinin hâlâ iyimserlik uyandırdığı dönemde %4,875
- 2022'de %6,75, bu tarihte kaldıraç ve operasyonel kırılganlık görünür hale gelmişti
- 2025'te %4,52, Oaktree'nin devralmasıyla alacaklıların güveni yeniden kazanıldı
Tahvil piyasası, futbol dünyası henüz farkına varmadan yönetişim geçişini fiyatladı.
Inter’in altın dönemi, sürdürülebilir operasyonel karlılıkla finanse edilmedi. Kaldıraç, menkul kıymetleştirme ve gelecekteki nakit akışlarının paraya çevrilmesi yoluyla finanse edildi.
Inter, başarısını operasyonlarından finanse etmedi. Başarısını geleceği satarak finanse etti.
Ancak 2022'ye gelindiğinde, tahvil programı tek başına yapıyı bir arada tutamaz hale geldi. Bir sonraki bölüm, bunun nasıl çöktüğüdür.