Futbol dünyası sermayenin etkisiyle giderek daha fazla şekilleniyor. Özellikle özel sermaye sektöründen gelen yatırımcılar bu süreçte giderek daha büyük bir rol oynuyor. AC Milan, Chelsea ve Olympique Lyon gibi kulüplerin satın alınması, bu aktörlerin futbolu cazip bir büyüme pazarı olarak gördüklerini gösteriyor. Cleats & Cashflows bülteninde bu gelişmeyi inceliyoruz. Sermayenin bu akışı kulüplere ne gibi fırsatlar sunuyor? Ve ne gibi riskler getiriyor?
Bu sayı, Milan mini dizimizin üçüncü bölümü olup, dikkatleri AC Milan'ın kurumsal yeniden yapılanmasından şehrin diğer tarafına, Inter Milan'a çevirmektedir. AC Milan'ın son dönemdeki hikayesi Elliott yönetiminde istikrar ve RedBird yönetiminde büyüme ile karakterize edilirken, Inter'in gelişimi çok farklı bir seyir izledi. Burada işin özü, hırslı sahipler, sportif başarılar ve nihayetinde sürdürülemez olduğu ortaya çıkan bir finansal yapıydı.
Oaktree, 2024 yılında Inter'in kontrolünü devraldığında, spor açısından sorunlu bir kulüp devralmadı. Aksine: Suning yönetiminde kulüp kupalar kazandı, Serie A'nın zirvesine geri döndü ve Şampiyonlar Ligi'nde yeniden önemli bir rol oynadı. Ancak finansal açıdan tablo çok daha az parlak görünüyordu. Bu nedenle Oaktree'nin karşılaştığı zorluk sahada değil, ağır borçlu ve dış likiditeye büyük ölçüde bağımlı bir organizasyonu daha sürdürülebilir ve istikrarlı bir modele dönüştürmekti.
Bu serinin üçüncü bölümü dört blogdan oluşuyor; bu, ilk bölüm. Keyifli okumalar!
Giriş: büyümeden kontrole
22 Mayıs 2024'te Inter, resmi olarak Oaktree Capital Management'ın eline geçti. Böylece Inter, birkaç yıl önce şehir kardeşi AC Milan'ın izlediği yolu takip etti. Karşılaştırma genellikle sportif performanslara dayalı olarak yapılsa da, en dikkat çekici benzerlik tam tersine saha dışında, yönetim odasındaydı. AC Milan, 2019 yılında Elliott Management tarafından satın alınmış ve başarılı bir şekilde yeniden yapılandırılmıştı. Inter ise şimdi benzer bir geçiş sürecinin başlangıcındaydı.
Ne bir açık artırma, ne bir basın toplantısı, ne de kurtarıcı bir yatırımcı vardı. Sadece geri ödenemeyen bir kredi vardı.
2016 yılında Massimo Moratti ve Erick Thohir'den 270 milyon avroya Inter'in %68,55 hissesini satın alan Çinli sahibi Suning, 2021 yılında Oaktree'den %12 faizle 275 milyon avro borç aldı. Faizin faizi ve geri ödemenin ertelenmesi nedeniyle, bu borç 2024 yılında yaklaşık 395 milyon avroya yükseldi.
Suning, krediyi geri ödeyemedi. Bu durum, sözde bir kredi olayı tetikledi.
Sonuç olarak kulüp, o dönemde 192 milyar dolardan fazla varlık yöneten bir Amerikan kredi yatırımcısı olan Oaktree'nin eline geçti. Birdenbire fon, Avrupa'nın en prestijli futbol kulüplerinden birinin sahibi oldu.
Inter Milan örneği, spor alanındaki hedeflerin borçlarla uzun vadeli olarak finanse edilmesinin nihayetinde mülkiyetin kaybına nasıl yol açabileceğini göstermektedir. Hem Oaktree'nin Inter'i devralması hem de Elliott'un daha önce AC Milan'ı devralması, yatırımcıların futbol endüstrisindeki sözde "distressed assets" (sıkıntılı varlıklar) üzerinden nasıl değer yaratmaya çalıştıklarının ilginç örnekleridir.
Suning öncesi: kırılgan bir miras
Suning, Haziran 2016'da Inter'in çoğunluk hisselerini satın aldığında, kulüp yıllardır hem sportif hem de finansal sorunlarla boğuşuyordu. 1995 ile 2013 yılları arasında Inter, Moratti ailesinin yönetimindeydi ve bu dönemde kulüp, hissedarların sermaye enjeksiyonlarına büyük ölçüde bağımlıydı. En parlak dönem, José Mourinho yönetimindeki 2009/10 sezonunda elde edilen tarihi üçlü kupaydı. Ancak bu başarının bir bedeli vardı. Yapısal operasyonel zararlar, yıllarca Moratti ailesinin parasıyla karşılanıyordu.
Hayal kırıklığı yaratan sonuçlar ve artan mali baskıların ardından, Endonezyalı iş adamı Erick Thohir 2013 yılında kulübün kontrolünü devraldı. Söylenene göre, yaklaşık 250 milyon avroya %70 hisse satın aldı; bu da toplam değerlemenin yaklaşık 350 milyon avro olduğu anlamına geliyordu. Onun gelişi, Moratti döneminin hem finansal hem de sportif açıdan sınırlarına ulaştığını gören taraftarlar tarafından başlangıçta olumlu karşılandı.
Thohir yönetiminde Inter, geleneksel bir aile kulübünden daha profesyonel ve ticari bir futbol şirketine dönüşmeye başladı. Finansal yeniden yapılandırma, yönetimin profesyonelleştirilmesi ve özellikle Asya'da uluslararası ticari genişleme önemli öncelikler haline geldi. O döneme ait haberlere göre, yaklaşık 180 milyon avroluk borç yeniden finanse edildi veya yeniden yapılandırıldı. Thohir yönetiminde idari organizasyon daha iş odaklı hale getirilse de, sportif performanslar dalgalı seyretti.
Böylece Thohir, gelecekteki sahipler için bir dizi önemli organizasyonel ve finansal temeli attı, ancak altta yatan yapısal sorunlar ortadan kalkmadı. Ticari açıdan Inter, Avrupa'nın zirvesinin gerisinde kaldı ve Juventus ile arasındaki fark oldukça büyüktü. 2015/16 sezonunda kulübün ana cirosu (oyuncu transferleri hariç) yaklaşık 180 milyon avro olarak gerçekleşti; bu rakam, Juventus'un elde ettiği 388 milyon avronun yarısından azdı. Inter, Şampiyonlar Ligi gelirlerine sahip değildi, kendi stadyumu yoktu ve Avrupa'nın en büyük kulüplerinin ticari ivmesinden yoksundu. Kulübün sahip olduğu tek şey, finansal gücünden daha büyük bir üne sahip, dünya çapında güçlü bir markaydı.
Bu kısıtlamalara rağmen rekabet gücünü korumak için Inter, giderek daha sık finansal yapılandırmalardan yararlanmaya başladı. 2014 yılında kulüp, medya hakları, sponsor sözleşmeleri, tarihsel arşiv ve fikri mülkiyet haklarının da dahil olduğu bir özel amaçlı araç (SPV) olan Inter Media & Communication'ı kurdu. Ardından Inter, marka adını bu şirkete yaklaşık 139 milyon avroya sattı. Bu sayede kulüp, önemli bir tek seferlik muhasebe karı elde etti ve böylece büyük bir operasyonel zarar, yaklaşık 33 milyon avroluk bir bilanço karına dönüştü.
Daha da önemlisi, bu SPV daha sonra kulübün tahvil programı için teminat görevi gördü. Böylece, önümüzdeki yıllarda Inter içinde merkezi bir rol oynayacak bir finansal yapının temelleri atılmış oldu. Bu işlem, birbirini izleyen sahipler altında giderek daha belirgin hale gelen bir kalıba uyuyordu: mevcut finansal zorlukları çözmek için gelecekteki gelirleri öne çekmek.
2014'teki yeniden yapılandırma bunun prototipiydi. Bunu izleyen tahvil ihraçları aslında aynı stratejinin daha büyük ölçekte uygulanmasıydı.
Suning nihayet göreve geldiğinde, Inter zaten hissedarların desteğine, muhasebe optimizasyonuna ve gelecekteki gelir akışlarının nakde çevrilmesine bağımlı bir kulüptü. Suning yönetiminde borç yükü daha da artacaktı, ancak altta yatan bağımlılık o zamanlar zaten mevcuttu. Bunun temeli yıllar önce atılmıştı.
Suning'in bahsi
Erick Thohir dönemi, 6 Haziran 2016 tarihinde, Zhang Jindong liderliğindeki Suning Holdings'in Inter'in %68,6'lık kontrol hissesini yaklaşık 270 milyon avroya satın almasıyla resmen sona erdi. Bu işlemle kulübün değeri yaklaşık 390 milyon avro olarak belirlendi. Sekiz yıl sonra, Suning'in Inter üzerindeki kontrolünü kaybettiği sırada, aynı hisse payının kayıtlarda sadece 148 milyon avro değerinde olduğu bildirildi.
Bu iki değerleme arasında, Suning döneminin temel paradoksu yatıyor. Kulüp sahipleri yüz milyonlarca euro yatırım yaptı, kulübü İtalyan futbolunun zirvesine geri taşıdı ve hatta Şampiyonlar Ligi finaline kadar yükseldi. Aynı zamanda kulübün finansal yapısı giderek daha kırılgan hale geldi ve sonunda sürdürülemez bir duruma düştü.
Suning'in stratejisi başından beri netti: kadroya büyük yatırımlar yaparak Inter'i mümkün olan en kısa sürede ulusal ve Avrupa zirvesine geri döndürmek. Bu yaklaşım, modern futboldaki bilinen bir gerçeklikle uyumluydu: yapısal olarak daha fazla harcama yapan kulüpler, genellikle sportif başarı şanslarını artırır.
Saha içinde bu strateji başlangıçta meyvesini veriyor gibi görünüyordu. 2019'da Antonio Conte teknik direktör olarak göreve getirildi. İlk sezonunda Inter ikinci sırada bitirdi, ardından kulüp 2020/21 sezonunda Mourinho döneminden bu yana ilk Scudetto'sunu kazandı. Şampiyon takım, Romelu Lukaku, Achraf Hakimi, Christian Eriksen ve Arturo Vidal gibi pahalı transferlerle kısa sürede oluşturuldu. Bu oyuncular, kademeli finansal yapılandırma yerine doğrudan sportif sonuçlara odaklanan bir politikayı simgeliyordu.
Rakamlara bakıldığında bu gelişmenin ne kadar dengesiz olduğu görülüyor. 2016 ile 2021 arasında Inter'in cirosu yaklaşık 241 milyon avrodan 354 milyon avroya yükseldi; bu, %50'nin üzerinde bir büyüme anlamına geliyor. Ancak aynı dönemde personel giderleri 124 milyon avrodan 262 milyon avroya çıktı: bu, %110'un üzerinde bir artış.
Bu nedenle personel maliyetleri ile ciro arasındaki oran da önemli ölçüde kötüleşti. 2020 ile 2022 yılları arasında kadronun toplam maliyeti, sırasıyla cironun %91,4'ü, %103,9'u ve %95,4'ünü oluşturdu. Böylece Inter, UEFA'nın uyguladığı %70'lik sürdürülebilirlik standardının oldukça üzerinde kaldı.
Sonuç kaçınılmazdı. Inter, finansal açıdan sürdürülebilir bir futbol organizasyonu olarak faaliyet göstermiyordu. Kulüp, Şampiyonlar Ligi'nde düzenli olarak oynamaya uygun bir kadro kurarken, altta yatan gelir tabanı bu modeli uzun vadede sürdürmek için yetersizdi.
Üç yapısal dinamik
COVID-19 şoku
2019/20 ve 2020/21 sezonlarında Inter'in yaklaşık 121 milyon avro gelir kaybı yaşadığı bildirildi. Bunun yaklaşık 83 milyon avrosu maç günü gelirlerinden, 20 milyon avrosu ticari faaliyetlerden ve 18 milyon avrosu yayın haklarından kaynaklanıyordu.
Pandemi, Inter'in mali sorunlarına neden olmadı, ancak bunları önemli ölçüde hızlandırdı. 2020/21 sezonunun sonunda, kümülatif zararlar 450 milyon avronun üzerine çıkarken, maaş giderleri cirosunun neredeyse dörtte üçünü yuttu. İş modeli, iki koşula bağımlı hale gelmişti: Şampiyonlar Ligi'ne yapısal katılım ve dolu stadyumlar. Pandemi, her ikisini de imkansız hale getirdi.
Çin sponsor ağının ortadan kalkması
Suning yıllarının zirvesinde, Inter 2018/19 sezonunda yaklaşık 160 milyon avro ticari gelir elde etti. Bunun yaklaşık 97 milyon avrosu Çinli sponsor anlaşmalarından geliyordu ve bu tutarın büyük bir kısmı doğrudan veya dolaylı olarak Suning ağı içindeki şirketlerle bağlantılıydı.
Ancak bu gelir akışı, göründüğü kadar sağlam değildi. Düşüş çok geçmeden başladı. Ticari gelirler, 2018/19 sezonunda yaklaşık 160 milyon avrodan bir yıl sonra yaklaşık 105 milyon avroya geriledi ve sonraki sezonlarda yaklaşık 95 milyon ile 120 milyon avro arasında dalgalanmaya devam etti.
Bu sadece Inter'in sorunu değildi. Bu durum, Çin sermayesinin uluslararası futboldan daha geniş çaplı bir geri çekilmesinin bir parçasıydı; aynı gelişme daha önce Li Yonghong'un AC Milan'daki sahipliğini de baskı altına almıştı.
2022/23 sezonunda yeni aksilikler de eklendi. Kripto şirketi DigitalBits, 85 milyon avro değerindeki forma sponsorluğu anlaşmasını yerine getirmedi, bu da Inter'i, yıllık yaklaşık 11 milyon avro ödediği söylenen Paramount+ ile geçici bir çözüm aramaya zorladı. Aynı dönemde kulüp, Çinli sponsor sözleşmelerinden kaynaklanan alacaklar için 61 milyon avroluk bir değer düşüklüğü kaydı yapmak zorunda kaldı.
Oyuncu satışlarına bağımlılık
Suning döneminde Inter'in karlılığı, oyuncu satışlarından elde edilen gelirler açısından giderek daha bağımlı hale geldi. Yapısal operasyonel kâr elde edilemedi, bu da transfer kârlarının finansal sonuçlarda kritik bir rol oynamasına neden oldu.
Buna iyi bir örnek 2021/22 sezonudur. O yıl Inter, oyuncu satışlarından yaklaşık 105 milyon € kar elde ederken, operasyonel zararı yaklaşık 202 milyon € olarak gerçekleşti. Romelu Lukaku'nun Chelsea'ye satışı tahmini 67 milyon avro kar sağlarken, Achraf Hakimi'nin Paris Saint-Germain'e transferi yaklaşık 34 milyon avro ve André Onana'nın Manchester United'a satışı da yaklaşık 42 milyon avro kar getirdi.
Böylece, gerçekleşen transfer karlarının büyük bir kısmı sınırlı sayıda büyük transferden kaynaklandı. Bunlar yapısal gelirler değil, tekrarlayan operasyonel açıkları kapatmak için kullanılan tek seferlik işlemlerdi.