Borç makinesi: Inter, bugünün başarısı için gelecekteki gelirlerini nasıl sattı?

Futbol dünyası sermayenin etkisiyle giderek daha fazla şekilleniyor ve bu süreçte özel sermaye fonları giderek daha önemli bir rol üstleniyor. A.C. Milan, Chelsea ve Olympique Lyon gibi kulüplerin satın alınması, yatırım şirketlerinin uluslararası futbolu giderek daha fazla cazip bir büyüme pazarı olarak gördüklerini ortaya koyuyor.

Cleats & Cashflows bülteninde bu gelişmeyi derinlemesine inceliyoruz. Bu trendin sunduğu stratejik fırsatları araştırırken, futbola yapılan artan finansal yatırımların beraberinde getirdiği risklere de değiniyoruz. Bu sayı, dört blogdan oluşan Milan mini dizimizin üçüncü bölümü. Geçen Pazartesi ilk blogu yayınladık, bu da serinin ikincisi.

Daha önce AC Milan'ın kurumsal yeniden yapılanmasına bakmıştık ve bu haftanın başında dikkatler şehrin diğer tarafına, Inter Milan'a yöneldi. Milan'ın son dönemdeki hikayesi Elliott yönetiminde istikrar ve RedBird yönetiminde büyüme ile karakterize edilirken, Inter ise tamamen farklı bir yol izledi. Bu yol, hırslı sahipler, sportif başarılar ve nihayetinde sürdürülebilir olmadığı ortaya çıkan bir finansal strateji ile karakterize edildi; bu da kontrolün alacaklıların eline geçmesine neden oldu.

Oaktree, 2024'te Inter'in kontrolünü devraldığında, spor alanında sorunları olan bir kulüp devralmadı. Aksine: Suning yönetiminde Inter kupalar kazandı, Şampiyonlar Ligi'nde yeniden önemli bir rol oynadı ve Serie A'nın zirvesine geri döndü. Ancak finansal açıdan durum çok daha az parlak görünüyordu.

Bu nedenle Oaktree'nin karşılaştığı zorluk sahada değil, saha dışında yatıyordu: borçlara ve dış finansmana büyük ölçüde bağımlı bir organizasyonu, finansal açıdan daha sağlıklı ve sürdürülebilir bir modele dönüştürmek.

Borç makinesi: tahviller ve finansal hileler

Suning'in en önemli finansal kararı Aralık 2017'de alındı. Devralınmasından sadece bir buçuk yıl sonra Inter, bir tahvil ihracı yoluyla 300 milyon euro topladı. Bu tahvil, eski sahibi Erick Thohir tarafından 2014 yılında kurulan ayrı bir şirket olan Inter Media & Communication aracılığıyla ihraç edildi. Kredinin vadesi beş yıl ve faizi %4,875 idi.

Bunun arkasındaki yapı akıllıca, ancak aynı zamanda riskliydi. Doğrudan borç almak yerine, Inter gelecekteki gelirlerini teminat olarak kullandı. Televizyon gelirleri, sponsorluk sözleşmeleri ve diğer ticari gelirler gibi. Böylece yatırımcılar bu gelecekteki nakit akışlarının bir kısmına hak kazandılar, Inter ise ekstra paraya anında sahip olabildi.

Bu fikir benzersiz değildi. Real Madrid gibi kulüpler de benzer finansman biçimlerinden yararlanıyordu. Ancak Inter için tahvil ihracı önemli bir adımdı: bundan böyle gelecekteki gelirler, yeni finansman sağlamak için yapısal olarak kullanılacaktı.

Bunun sonuçları oldu. O andan itibaren tahvil sahipleri, kulübün gelirlerinin bir kısmı üzerinde öncelik hakkına sahip oldular. Inter, parayı günlük futbol faaliyetleri için kullanmadan önce, faiz ve anapara ödeme yükümlülüklerini yerine getirmek zorundaydı.

Inter, tahvil geliriyle mevcut borçlarını kapattı ve ek finansal alan yarattı. Para, transferler için doğrudan kullanılmadı. Kadroya yatırım yapmak için kulüp, hissedarlara, taksitli transfer ödemelerine ve giderek artan maaş bütçesine bağımlı kalmaya devam etti.

Dolayısıyla tahvil esas olarak başka bir şey sağladı: anında mali nefes alma imkanı. Bunun bir bedeli vardı tabii. %4,875 faiz oranı o anda uygun görünüyordu, ancak yine de yıllık yaklaşık 15 milyon avroluk faiz maliyeti anlamına geliyordu. Diğer finansman giderleriyle birlikte, 2017/18'de toplam faiz faturası yaklaşık 35 milyon avroya ulaştı; bu, yıllık cirosunun neredeyse %10'u kadardı.

Yine de Suning'in borçlanmayı tercih etmesinin açık bir nedeni vardı. Yeni krediler, kulübe sürekli kendi parasını yatırmaktan daha ucuzdu. Üstelik kulüp üzerindeki kontrol tamamen sahibinin elinde kalıyordu. Risk sadece geleceğe ertelenmişti: gelirler beklentilerin altında kalırsa, borç yükü devam edecekti.

Kovid-19 salgını, bu esnekliğin ne kadar önemli olabileceğini gösterdi. Taraftarlar stadyumlara artık kabul edilmediğinde, önemli bir gelir kaynağı neredeyse tamamen ortadan kalktı. 2020/21 sezonunda Inter'in maç gelirlerinden yaklaşık 45 milyon euro kayıp yaşadığı tahmin ediliyor.

Yeterli nakit akışını sağlamak için kulüp, 2020'de mevcut tahvil programını 75 milyon euro daha genişletti. Böylece toplam borç bakiyesi yaklaşık 375 milyon euroya yükseldi. Faiz giderleri de doğal olarak arttı. 2021/22 sezonunda Inter, cirosunun yaklaşık %12'sine denk gelen 48 milyon euro faiz ödedi.

2022'nin başında, ilk tahvilin vadesi dolmak üzereydi. Aynı zamanda, Suning Çin'de giderek daha fazla baskı altına giriyordu. Bu nedenle yeni bir finansman turu kaçınılmazdı.

Yeniden finansman tuzağı

Şubat 2022'de Inter, sermaye piyasasından yeniden fon sağladı. Bu seferki, 2027'ye kadar vadeli 415 milyon avroluk bir tahvildi. Faiz oranı %6,75 ile önceki krediden oldukça yüksekti.

Bu bir tesadüf değildi. Inter'in mali durumu kötüleşmiş, kredi notu düşürülmüş ve pandeminin etkileri rakamlarda hâlâ görünür durumdaydı.

Burada, borç stratejisinin kulübe gerçekte neye mal olduğu netleşti. Yalnızca bu tahvil için Inter, yıllık yaklaşık 28 milyon euro faiz ödüyordu. Buna diğer finansman maliyetleri de ekleniyordu.

Bunun etkisi giderek daha belirgin hale geldi. 2023/24 sezonunda Inter, yaklaşık 35 milyon avro ile tüm Serie A'nın en yüksek faiz yüküne sahipti. Karşılaştırma için: Juventus yaklaşık 20 milyon, Roma 11 milyon ve AC Milan 1 milyondan az ödüyordu.

Toplam net borç da yaklaşık 311 milyon avro ile İtalya'nın en yükseği olmaya devam etti. Inter'in kazandığı her avro, kulüp için bir değer kalmadan önce önce finansörlerin elinden geçmek zorundaydı.

Bu finansal baskı, yavaş yavaş spor politikasını da etkilemeye başladı. Bir zamanlar kulübe daha fazla finansal alan sağlamak için tasarlanan bu durum, giderek bir kısıtlamaya dönüştü.

Bu durum transfer piyasasında açıkça görülüyor. 2018/19 ile 2021/22 arasında Inter, yeni oyunculara net yaklaşık 271 milyon euro harcadı. Sonraki üç sezonda ise durum tamamen tersine döndü: kulüp, transferlere harcadığından daha fazla para elde etti.

Inter, hırslı bir alıcıdan, mali durumunu düzene sokmak için giderek daha sık satış yapmak zorunda kalan bir kulübe dönüştü.

Bu, finans mühendisliğinin pratikteki bir örneğidir. Inter, futbola yatırım yapmayı bırakmadı, ancak bunu kendi parasıyla giderek daha az yaptı.

2017 ile 2024 yılları arasında tahvil programı yeni finansman sağladı, kulübün zor dönemleri atlatmasına yardımcı oldu ve yatırımları mümkün kıldı. Aynı zamanda, organizasyona yapısal bir faiz yükü getirdi ve bu da finansal hareket alanını giderek daralttı.

Bu durum, sadece kulüp yönetimindeki politikaları değil, nihayetinde sahadaki sportif hedefleri de etkiledi. Bu faiz yükünün etkisi, ancak nakit akışlarına baktığımızda tam olarak ortaya çıkıyor. 2018/19 ile 2023/24 sezonları arasında Inter, düzenli olarak önemli miktarda operasyonel nakit akışı elde etti. Ancak faiz ve vergi ödemeleri hesaba katıldığında, geriye kalan tutar genellikle çok daha az oluyordu.

Maurits Linders

Şekil 1: Nakit akış tablosuna göre Inter'in operasyonel nakit akışı, serbest nakit akışı ve faiz ödemelerinin gelişimi.

Yıllar boyunca Inter'in büyümesini mümkün kılan borç stratejisi, Oaktree'nin kulübün kontrolünü ele geçirmesinden sonra nihayetinde gerçekten sona erdi.

2025 yılında yeni sahibi, 2027'de vadesi dolacak olan tahvili erken yeniden finanse etmeye karar verdi. Yeni kredi 2030 yılına kadar geçerliydi ve %4,52 gibi önemli ölçüde daha düşük bir faiz oranına sahipti. Böylelikle yıllık faiz giderlerinin yaklaşık 12 milyon avro azaldığı bildirildi.

Dikkat çekici bir şekilde, bu üç tahvil ihracı, Inter'in sahiplik döneminin neredeyse tüm hikayesini anlatıyor.

- 2017'de %4,875: Yatırımcılar, Suning'in gelecek planlarına güveniyordu.

- 2022'de %6,75: Kulübün yüksek borç yükü ve finansal kırılganlığı giderek daha belirgin hale geldi.

- 2025'te %4,52: Oaktree tarafından devralınmasının ardından kredi verenlerin güveni geri döndü.

Sermaye piyasası, futbol dünyası bunu tam olarak fark etmeden önce yönetimdeki değişikliği ve finansal istikrarı aslında çoktan görmüştü.

Bu da bizi önemli bir sonuca götürüyor. Inter'in başarılı dönemi, yapısal olarak kârlı bir işletme yönetimi ile finanse edilmedi. Kulüp, başarısını büyük ölçüde borçlar, finansal yapılar ve gelecekteki gelirlerin öne çekilmesi ile inşa etti.

Başka bir deyişle: Inter, başarılarını bugünün parasıyla değil, yarının parasıyla finanse etti.

Bu model yıllarca işe yaradı. Kulübün kupalar kazanmasına, Avrupa'nın zirvesine dönmesine ve en üst seviyede rekabetçi kalmasına yardımcı oldu. Ancak 2022'ye gelindiğinde, tahvil programının tek başına finansal yapıyı ayakta tutmak için artık yeterli olmadığı anlaşıldı.

Ve işte tam da burada bir sonraki bölüm başlıyor: sistemin nihayetinde nasıl çökmeye başladığı. Inter ile ilgili üçüncü blog yazısı bu ayın sonlarında yayınlanacak.

LinkedIn'de Cleats and Cashflows'a şimdi abone olun!