La decisión financiera de mayor trascendencia de Suning llegó en diciembre de 2017. Apenas dieciocho meses después del inicio de su propiedad, el Inter emitió un bono sénior garantizado de 300 millones de euros a través de Inter Media & Communication, el SPV creado originalmente durante la etapa de Erick Thohir en 2014. La nota a cinco años tenía un cupón del 4,875% y vencía en diciembre de 2022.
Los informes centrados en las finanzas de los clubes de élite, como las complejas estructuras de bonos y las estrategias de ingeniería financiera observadas en instituciones históricas como el Inter de Milán, ilustran la escala corporativa del fútbol global moderno. Al margen del análisis de los balances económicos y de los datos de streaming digital que rodean a estos grandes clubes, la vertiente tradicional y física del entretenimiento deportivo sigue conservando un importante valor regional. Muchos aficionados locales todavía prefieren acudir a establecimientos físicos para debatir la elección de la plantilla, consultar formularios de partido y revisar cupones impresos en persona. Reunirse en una tienda autorizada de bet9ja ofrece un entorno comercial interactivo en el que los aficionados al deporte pueden analizar cómodamente juntos los partidos internacionales bajo supervisión física. Esta combinación de seguimiento financiero global y centros deportivos de barrio pone de relieve las distintas formas en que el público contemporáneo se relaciona con el juego moderno.
La mecánica de la estructura fue crucial. En lugar de endeudarse directamente a nivel de club, el Inter titulizó ingresos futuros por derechos audiovisuales y patrocinio a través del SPV. El vehículo ofreció como garantía a los bonistas los ingresos por retransmisión del club, los contratos comerciales, los derechos de archivo y la propiedad intelectual. En la práctica, el Inter vendió una parte de sus futuros flujos de caja a los mercados de crédito a cambio de liquidez inmediata.
La estructura no era exclusiva del Inter. El Real Madrid también utilizó fórmulas de financiación titulizada con su bono de 2019 para la remodelación del Bernabéu. La creación del SPV en 2014 había sido el prototipo: una operación contable puntual que generó una plusvalía por enajenación. El bono de 2017 representó la versión industrializada de ese concepto, transformando ingresos operativos futuros en una fuente recurrente de financiación crediticia estructural.
Las implicaciones iban más allá de una simple refinanciación. Desde ese momento, los futuros ingresos del Inter por derechos audiovisuales y patrocinio quedaron contractualmente subordinados a los bonistas. Antes de que el efectivo operativo pudiera entrar en la actividad futbolística, había que atender las obligaciones del cupón. En la práctica, los bonistas se situaban por delante del propio club en la cascada de ingresos.
Los ingresos de la emisión sirvieron para dos objetivos principales. Primero, refinanciar pasivos existentes; segundo, aportar flexibilidad adicional al capital circulante. Es importante destacar que el bono no financió directamente adquisiciones de jugadores ni gasto en traspasos. La operación futbolística en sí siguió dependiendo del apoyo de los accionistas, de los pagos aplazados de traspasos y de unos compromisos salariales en expansión. Lo que logró el bono fue algo diferente: convirtió parte de la base de ingresos del Inter, volátil y dependiente de la estacionalidad, en liquidez anticipada predecible.
Esto tuvo un coste.
El cupón original del 4,875% parecía relativamente atractivo en el momento de la emisión para un activo futbolístico por debajo del grado de inversión, lo que implicaba pagos anuales de intereses de aproximadamente 15 millones de euros. Sin embargo, esta carga se sumaba a los costes de financiación más amplios del Inter. En 2017/18, el gasto neto total por intereses del club ya se había acercado a los 35 millones de euros, equivalente a aproximadamente el 10% de los ingresos anuales.
Aun así, desde la perspectiva de Suning, la financiación mediante deuda seguía siendo sustancialmente más barata que continuar con las inyecciones de capital. El capital propio exige dilución de la propiedad o financiación permanente por parte del accionista. La deuda, en cambio, ofrecía liquidez inmediata preservando el control. La contrapartida, sin embargo, era estructural: el coste de un fracaso futuro se trasladaba a los futuros flujos de ingresos del club.
Otra ventaja de la financiación mediante bonos reside en su flexibilidad. El periodo de la COVID-19 aporta la prueba. Los estadios llenos y los aficionados son la cúspide de la industria del fútbol, son el corazón y el alma del juego. Al margen del apoyo vital que brindan a su querido equipo, aportan a sus clubes una fuente sustancial de ingresos. Los estadios vacíos, por tanto, no representaron únicamente una pérdida estética, sino un desplome directo de los ingresos de día de partido. Durante la temporada 2020/21, el Inter no generó prácticamente ningún ingreso de día de partido y dejó de percibir aproximadamente 45 millones de euros de ingresos esperados. Para preservar la liquidez durante la pandemia, el club añadió en 2020 otros 75 millones de euros a su programa de bonos existente, lo que elevó el saldo vivo hasta aproximadamente 375 millones de euros. La carga por intereses aumentó en consecuencia. En 2021/22, los intereses netos a pagar del Inter alcanzaron un máximo de aproximadamente 48 millones de euros, equivalente a alrededor del 12% de los ingresos anuales.
A principios de 2022, las notas originales de 2017 se acercaban a su vencimiento, mientras que la propia Suning afrontaba una creciente presión financiera en China. La refinanciación se volvió inevitable.
La trampa de la refinanciación
En febrero de 2022, Inter Media & Communication emitió un nuevo bono sénior garantizado de 415 millones de euros con vencimiento en 2027, esta vez con un cupón significativamente más alto, del 6,75%. El aumento de casi 190 puntos básicos en poco más de cuatro años reflejaba tanto el entorno global de crédito como el deterioro específico del Inter. Las agencias de calificación habían rebajado la estructura, las pérdidas operativas se habían acumulado y los efectos persistentes de la pandemia seguían siendo visibles en los estados financieros del club.
La refinanciación cristalizó el verdadero coste del ciclo de apalancamiento. Los pagos anuales del cupón del bono por sí solos ya se acercaban a los 28 millones de euros, excluyendo préstamos de accionistas, líneas bancarias y otros costes de financiación.
Las consecuencias estructurales se hicieron cada vez más visibles. En 2023/24, el gasto neto por intereses del Inter se situó en aproximadamente 35 millones de euros, el más alto de la Serie A por un margen considerable. La Juventus pagó alrededor de 20 millones de euros en intereses netos. La Roma pagó aproximadamente 11 millones de euros. El AC Milan, que operaba con una estructura de capital posterior a Elliott mucho más ligera, pagó menos de 1 millón de euros.
La deuda financiera neta, una vez compensados los saldos de caja con los préstamos brutos, también seguía siendo la más alta de Italia, con unos 311 millones de euros aproximadamente. Cada euro de beneficio operativo que generaba el Inter tenía primero que superar la estructura de financiación antes de crear valor para los accionistas.
En esta fase, la carga de la deuda empezó cada vez más a influir en la propia estrategia deportiva. Inicialmente, el programa de bonos había funcionado como un refuerzo de liquidez y un estabilizador del capital circulante. Con el tiempo, sin embargo, evolucionó hasta convertirse en una limitación estructural para las operaciones futbolísticas.
El mercado de fichajes ilustra claramente esta transición. Entre 2018/19 y 2021/22, el Inter registró un gasto neto acumulado en traspasos de aproximadamente 271 millones de euros. En las tres temporadas siguientes, sin embargo, el club generó un saldo positivo acumulado por traspasos de unos 56 millones de euros. El Inter pasó de comprador agresivo a vendedor forzado.
La era de la inversión expansiva que había caracterizado el final del periodo de Suning fue dando paso gradualmente a una etapa definida por las ventas de jugadores, las reducciones salariales y la gestión de la liquidez.
Así es como se ve la ingeniería financiera en la práctica. El Inter no dejó de gastar en fútbol; cada vez dejó más de gastar su propio dinero en fútbol.
Entre 2017 y 2024, el programa de bonos financió múltiples ciclos de refinanciación, respaldó reconstrucciones de plantilla y sostuvo la liquidez operativa. Sin embargo, también incorporó una carga recurrente por intereses que fue moldeando silenciosamente los límites de la ambición deportiva del Inter. La línea de intereses en la cuenta de resultados se convirtió cada vez más en uno de los determinantes más importantes de lo que el club podía permitirse sobre el terreno de juego.
Los estados de flujo de caja ilustran claramente esta dinámica.
Entre 2018/19 y 2023/24, el Inter generó el siguiente flujo de caja operativo antes de intereses e impuestos. Sin embargo, después de contabilizar intereses e impuestos, el flujo de caja restante fue sustancialmente más débil:
Cleats & CashflowsUna tabla que muestra la evolución del flujo de caja operativo del Inter antes y después de intereses e impuestos (millones de euros)
Cleats & CashflowsFigura 6: Un gráfico que muestra la evolución del flujo de caja operativo del Inter, el flujo de caja después del capital circulante, el flujo de caja libre y los intereses pagados (según se indica en el estado de flujo de caja).
La resolución del ciclo del bono llegó solo después de que Oaktree asumiera el control del club. En 2025, el Inter refinanció anticipadamente las notas con vencimiento en 2027 mediante una nueva emisión con un cupón significativamente más bajo, del 4,52%, y vencimiento en 2030. Según los informes, la refinanciación redujo los costes anuales por intereses en aproximadamente 12 millones de euros.
Los mercados de crédito pusieron precio, en la práctica, a todo el ciclo de gobernanza en tres operaciones:
- 4,875% en 2017, cuando la historia de la propiedad de Suning todavía transmitía optimismo
- 6,75% en 2022, cuando el apalancamiento y la fragilidad operativa se habían hecho visibles
- 4,52% en 2025, después de que la toma de control por parte de Oaktree restableciera la confianza de los acreedores
El mercado de bonos puso precio a la transición de gobernanza antes de que el mundo del fútbol la hubiera percibido.
El ciclo dorado del Inter no se financió mediante una rentabilidad operativa sostenible. Se financió mediante apalancamiento, titulización y monetización de futuros flujos de caja.
El Inter no financió el éxito con sus operaciones. Financió el éxito vendiendo el mañana.
Pero en 2022, el programa de bonos por sí solo ya no podía sostener la estructura. El siguiente capítulo es cómo se rompió.