En la sección Cleats & Cashflows analizamos esta evolución. Examinamos las oportunidades que ofrece este tipo de inversión, pero también los riesgos que conlleva. Esta edición es la primera parte de una miniserie sobre el AC Milan. Ahora que el inversor Elliott Management ha vendido su última participación financiera la semana pasada, es un buen momento para echar la vista atrás a todo el periodo en el que Elliott ha estado involucrado con el club.
Elliott no llegó como un propietario visionario del club, sino como un salvador financiero. En 2018, la empresa se hizo cargo del club mientras el Milan se enfrentaba a graves problemas financieros y una mala gestión. Elliott optó por la estabilidad en lugar del espectáculo. La empresa se centró en resolver los riesgos financieros, mejorar la organización y reconstruir las bases comerciales y deportivas del club. Esa paciencia se vio finalmente recompensada con el título de liga en la temporada 2021/22, lo que supuso el inicio de una nueva era para el Milan.
El capital privado es a menudo criticado en el mundo del fútbol internacional. Sus detractores afirman que los inversores socavan la identidad de los clubes y hacen que el fútbol sea demasiado comercial. En Cleats & Cashflows, analizamos críticamente este punto de vista. Esta serie examina cómo los inversores, si lo abordan de la manera correcta, pueden estabilizar los clubes y, en ocasiones, incluso ayudarles a redescubrir su identidad.
Esta edición es la primera parte de una serie de cuatro sobre la influencia de los inversores en los dos principales clubes de Milán: el AC Milan y el Inter. En ambos casos, el capital externo no llegó como una inversión de lujo, sino como un rescate financiero necesario. Para ambos clubes, este apoyo resultó finalmente importante para recuperar la salud financiera, mejorar la gobernanza y restaurar el orgullo de los aficionados por su club.
Esta primera parte se centra en la reconstrucción del AC Milan bajo la gestión de Elliott Management. El artículo es especialmente actual, ya que se escribió poco después de que Elliott se despidiera definitivamente del club. La semana pasada se anunció que RedBird Capital había refinanciado el último préstamo de Elliott. Ese préstamo formaba parte de la venta del club en 2022. Esto pone fin oficialmente a la participación de Elliott en el AC Milan.
Este momento ofrece una buena oportunidad para reevaluar el papel de Elliott en el Milan. Contrariamente al estereotipo de los duros inversores estadounidenses, el ejemplo del Milan muestra cómo el capital institucional, cuando se utiliza con cuidado, puede ayudar a un club de primera división en decadencia a recuperar la estabilidad financiera, volver a competir en el terreno de juego y hacer que sus seguidores vuelvan a sentirse orgullosos.
Berlusconi: una época dorada con cimientos débiles
El AC Milan es uno de los clubes más exitosos de la historia del fútbol. El club ha ganado siete veces la Liga de Campeones, cuatro veces la Copa Mundial de Clubes, diecinueve títulos nacionales y cinco veces la Coppa Italia. Esto sitúa al Milan entre la élite absoluta del fútbol europeo.
Sin embargo, a finales de la década de 2010, ese éxito parecía cada vez más lejano. En julio de 2018, Elliott Management tomó el control total del club después de que su propietario, Li Yonghong, no pudiera pagar una deuda de 32 millones de euros. Esa adquisición supuso el final de un periodo difícil que había comenzado años antes: la llamada «era de las bromas». Entre 2013/14 y 2019/20, el Milan terminó a menudo en la mitad de la tabla y se alejó mucho del nivel al que estaban acostumbrados sus seguidores. Para muchos aficionados, era como si el club hubiera perdido su identidad.
Esa sensación se vio reforzada por la nostalgia de tiempos pasados. Bajo la dirección de Silvio Berlusconi, el Milan era conocido por su ambición y glamour. Se atrajo a grandes jugadores, se realizaron importantes inversiones y los partidos en San Siro se disputaban bajo los focos de las mayores estrellas del fútbol mundial.
Pero incluso en los últimos años de éxito, ya empezaban a aparecer grietas en la estructura del club. Detrás de los trofeos y los éxitos deportivos se escondían problemas que más tarde conducirían al declive.
Si se analizan las bases financieras y deportivas del AC Milan durante la era de Silvio Berlusconi, queda claro que esos problemas habían comenzado mucho antes.
Cuando Berlusconi adquirió el AC Milan en 1986 por aproximadamente 10 millones de euros, básicamente salvó al club de la quiebra. El Milan estaba profundamente endeudado y el anterior propietario, Giuseppe Farina, incluso había huido del país. Berlusconi inmediatamente hizo que el club fuera más ambicioso y, con importantes inversiones, convirtió al Milan en un equipo de talla mundial. Trajo a estrellas, incluyendo al famoso trío holandés de Van Basten, Gullit y Rijkaard. Al mismo tiempo, el éxito del club se vinculó cada vez más a las ambiciones empresariales y políticas de Berlusconi.
Esto quedó claro en la temporada 2001/02. El Milan gastó 146,5 millones de euros en nuevos jugadores, mientras que solo se ganaron 18,3 millones de euros con la venta de jugadores. Eso supuso una inversión neta de 128,2 millones de euros. Estos gastos coincidieron con el regreso de Berlusconi como primer ministro de Italia. Por lo tanto, las inversiones en el Milan no solo eran importantes desde el punto de vista deportivo, sino que también reforzaban su imagen personal y política. Aunque este modelo funcionaba en términos deportivos, era difícil de mantener desde el punto de vista financiero.
La estabilidad financiera del Milan dependía en gran medida de la empresa Fininvest, propiedad de Berlusconi. Durante años, esta empresa compensó las pérdidas del club. Solo en 2010 y 2011, Fininvest pagó 71,7 y 68,9 millones de euros, respectivamente, para cubrir los déficits. Las cifras de 2010 muestran la magnitud del problema: el Milan tuvo unos ingresos de 227,7 millones de euros, pero gastó 329 millones. La diferencia tuvo que ser compensada por el propietario en cada ocasión.
Incluso en los años en los que el Milan obtuvo beneficios, quedó claro que el club no era financieramente sólido. Estos beneficios se debían principalmente a la venta de jugadores estrella y no a una gestión empresarial estable. Por ejemplo, la venta de Andriy Shevchenko generó un beneficio de 31,5 millones de euros. La venta de Kaká reportó 4,6 millones de euros, y las ventas de Zlatan Ibrahimović y Thiago Silva, juntas, solo 5 millones de euros. Esto demostró lo dependiente que se había vuelto el Milan de la venta de jugadores clave.
Además, el club invirtió muy poco en la formación de jóvenes. Para un club financieramente sano, desarrollar su propio talento es a menudo esencial. Sin embargo, bajo la dirección de Berlusconi, el AC Milan apenas logró que los jugadores jóvenes se abrieran paso en el primer equipo. No fue hasta 2011 cuando Mattia De Sciglio lo consiguió. El éxito se compró principalmente, en lugar de construirse. Cuando el apoyo financiero del propietario se detuvo, quedó claro lo vulnerable que era realmente el club.
Al final del mandato de Berlusconi, el Milan tenía poca deuda, pero el club operaba con pérdidas estructurales. El Milan perdía más de 70 millones de euros al año y dependía completamente del apoyo del propietario. Cuando ese apoyo desapareció, los problemas salieron realmente a la luz.
La apuesta chino-europea: mucha deuda, poca certeza
En 2016, el AC Milan fue adquirido por Sino-Europe Sports por aproximadamente 600 millones de libras esterlinas. Esta adquisición tenía como objetivo anunciar una nueva era de éxitos. Formaba parte de una tendencia más amplia de inversores chinos que compraban clubes de fútbol en todo el mundo.
Al principio, había mucho optimismo. En el verano siguiente a la adquisición, el Milan gastó más de 200 millones de euros en nuevos jugadores, entre ellos Leonardo Bonucci y André Silva. Sin embargo, a finales de 2017, la situación cambió repentinamente. El Gobierno chino introdujo normas más estrictas para la inversión extranjera en el deporte. Esto dificultó el envío de dinero a clubes extranjeros.
Esto tuvo importantes consecuencias para el AC Milan. La adquisición se financió en gran medida con dinero prestado. Cuando la refinanciación se hizo imposible y hubo que pagar las deudas, se produjo una grave crisis. En diez años, el Milan había pasado de ser campeón de la Liga de Campeones en 2007 a un club con problemas financieros, que finalmente fue adquirido por el fondo de inversión estadounidense Elliott Management.
Para muchos aficionados, esto supuso una humillación. Consideraban que la identidad del club se había sacrificado en aras de los intereses financieros y que el Milan había caído en manos de inversores implacables del mundo financiero. Sin embargo, esta opinión resultó no ser del todo cierta.
La recuperación bajo Elliott: estabilidad en lugar de espectáculo
Bajo el liderazgo de Elliott, el AC Milan inició un periodo de recuperación. Esto se logró no mediante grandes y arriesgados gastos, sino a través de la disciplina y la estructura. La estabilidad financiera pasó a ser más importante que los éxitos rápidos. La buena gestión sustituyó al caos y la planificación a largo plazo sustituyó a las decisiones nostálgicas.
El enfoque de Elliott: de la crisis a la estabilidad
El papel de Elliott suele malinterpretarse. La empresa no se hizo con el control del club para obtener beneficios rápidos ni para imponer una visión deportiva. Elliott tuvo que intervenir porque el Milan era financieramente inestable y la supervivencia del club estaba en peligro.
El plan de recuperación de Elliott se basaba en tres objetivos clave:
- eliminar los mayores riesgos financieros
- mejorar la gobernanza y la organización
- fortalecer los ingresos comerciales estables
Aceptar pérdidas para salvar al club
Las cifras financieras de 2018 a 2020 muestran que el Milan aún no gozaba de buena salud financiera en sus primeros años bajo la dirección de Elliott.
Las pérdidas operativas fueron considerables:
- Temporada 2017/18: pérdidas de aproximadamente 99 millones de euros
- Temporada 2018/19: pérdidas aproximadas de 132 millones de euros
- Temporada 2019/20 (debido en parte a la COVID-19): pérdidas de aproximadamente 187 millones de euros
Es importante señalar que estas pérdidas no se cubrieron con nuevas deudas ni con la venta de activos del club. En su lugar, Elliott compensó el déficit con su propio dinero. La empresa invirtió:
- aproximadamente 265 millones de euros en 2018/19
- aproximadamente 145 millones de euros en 2019/20
Los temores de los aficionados de que Elliott agotara el club resultaron infundados. Elliott se comportó como un inversor que quería estabilizar el club y asegurar su futuro. Una parte importante de ello fue el fortalecimiento de la marca AC Milan y el aumento de los ingresos comerciales.
Ingresos comerciales: primero estabilizar, luego crecer
Si Elliott solo hubiera intentado proteger al club de los riesgos, probablemente los ingresos se habrían estancado. En realidad, ocurrió lo contrario. Las cifras financieras del AC Milan muestran que el club pasó conscientemente de un modelo inestable e insostenible a una forma más estable de generar ingresos.
Elliott introdujo una nueva estrategia centrada en aumentar las actividades comerciales del club. El objetivo era crear ingresos estables y a largo plazo a través de contratos de patrocinio y asociaciones comerciales.
Durante los cinco años que Elliott estuvo involucrado con el club:
- los ingresos por patrocinio aumentaron de aproximadamente 38 millones de euros en 2018/19 a aproximadamente 58 millones de euros en 2021/22
- los ingresos comerciales y las regalías se duplicaron, pasando de aproximadamente 11 millones de libras esterlinas a aproximadamente 25 millones
- los ingresos por derechos de retransmisión crecieron con fuerza, en parte debido a la mejora de los resultados deportivos, hasta superar los 130 millones de libras esterlinas en 2021/22.
Este crecimiento no se produjo por sí solo. Elliott invirtió en gestores comerciales con experiencia y profesionalizó la organización. Se nombró a Casper Stylsvig (con experiencia en el Manchester United y el Fulham) y James Murray (antes en el Arsenal). El objetivo de Elliott era hacer que el AC Milan dependiera menos de los ingresos incidentales y, en su lugar, garantizar un crecimiento comercial estructural.
Otro momento importante fue la revalorización de la marca «Milan» en 2022. El club valoró la marca en aproximadamente 174 millones de euros y la incluyó como activo intangible en su balance. Esto se hizo de acuerdo con la legislación italiana y mejoró la situación financiera y la credibilidad del club. Sin embargo, no generó ningún beneficio económico ni fiscal adicional.
En otras palabras, reforzó la imagen financiera del club sin cambiar su liquidez. Esto está en línea con la estrategia de Elliott, que se centró en la estabilidad más que en los beneficios rápidos.
Las inversiones deportivas como estrategia financiera
Elliott no consideraba las inversiones en jugadores como gastos ordinarios, sino como una forma de fortalecer y estabilizar el club. Un buen equipo no solo debe aportar éxitos deportivos, sino también contribuir financieramente al futuro del club.
Para lograrlo, se llevó a cabo una profunda reestructuración de la organización deportiva. A Paolo Maldini, icono del club, se le asignó un papel importante en la política técnica. Además, Hendrik Almstadt, con experiencia en Goldman Sachs y en la empresa de inversiones 3i, fue nombrado para desarrollar un sistema de ojeadores y análisis de talentos basado en datos. No se trataba de una elección emocional, sino de un paso consciente hacia una gestión profesional.
Este enfoque también se hizo evidente en las decisiones contractuales. El AC Milan decidió no renovar varios contratos costosos, aunque eso significara perder a jugadores de primer nivel. El ejemplo más conocido es el de Gianluigi Donnarumma. A pesar de su condición de gran talento y producto de la cantera, se marchó libre al París Saint-Germain porque no se pudo llegar a un acuerdo sobre un nuevo contrato. En términos deportivos, esto supuso una pérdida, pero financieramente, el club se mantuvo fiel a su estrategia: el Milan no quería firmar contratos que supusieran riesgos a largo plazo.
Al mismo tiempo, el club se centró más en los jugadores jóvenes. Esto hizo que el Milan dependiera menos de estrellas veteranas con salarios elevados, como Leonardo Bonucci. El objetivo no era gastar menos, sino ser más flexibles. Los jugadores jóvenes suelen tener salarios más bajos, pueden venderse más adelante con beneficios y dan al club más margen para invertir.
Esta estrategia se refleja claramente en las cifras. En octubre de 2020, a pesar de la presencia de Zlatan Ibrahimović, el AC Milan tenía la plantilla más joven de las cinco grandes ligas europeas. La edad media del equipo era de 24,5 años. No se trataba de una coincidencia, sino de parte de una estrategia clara para vincular mejor el rendimiento deportivo y la estabilidad financiera.
Invertir con control de costes
El enfoque en los jugadores jóvenes no significó que el Milan invirtiera menos. Solo en la temporada 2018/19, el club gastó más de 150 millones de euros en derechos de jugadores. Elliott siguió invirtiendo, pero al mismo tiempo mantuvo los costes salariales bajo estricto control.
Esta combinación de inversiones selectivas, disciplina salarial y ojeadores basados en datos condujo a un mejor rendimiento deportivo sin repetir los problemas financieros del pasado.
Los datos salariales lo muestran claramente. Mientras que los ingresos crecieron con fuerza tras la pandemia del coronavirus, los costes salariales se mantuvieron prácticamente sin cambios. Según el análisis de Football Benchmark, los salarios solo aumentaron ligeramente entre 2019/20 y 2021/22, pasando de 145 millones de euros a 148 millones.
Los costes de amortización de los traspasos también se redujeron, pasando de unos 95 millones de euros en 2020 a 63 millones en 2022. Esto se debió principalmente a que el Milan se centró más en los jugadores jóvenes y en desarrollar su propio talento.
Mientras tanto, los ingresos crecieron mucho más rápido. En el mismo periodo, los ingresos básicos del club, es decir, excluyendo los ingresos por la venta de jugadores, aumentaron de 164 millones de euros a 287 millones. Se trata de un crecimiento de 123 millones de euros, es decir, del 75 %.
Este cambio transformó radicalmente el modelo financiero del AC Milan. En la temporada 2019/20, el 88 % de los ingresos seguía destinándose a salarios, lo que suponía un riesgo financiero. En 2022, ese porcentaje se había reducido al 52 %, un nivel considerado saludable y competitivo.
Conclusión: reconstruir un club
La diferencia entre el rápido aumento de los ingresos y la estabilidad de los costes muestra cómo Elliott ha reformado estructuralmente el club. El inversor no buscaba obtener beneficios rápidos, sino que quería que el AC Milan volviera a ser atractivo para futuros propietarios e inversores.
Al absorber las pérdidas, profesionalizar la gestión y aumentar los ingresos comerciales, Elliott sentó las bases para un crecimiento sostenible. Sin este periodo de reforma financiera y organizativa, no habría habido un futuro estable ni una venta exitosa del club.
Cuando la estabilidad también trajo consigo el éxito deportivo
Las reformas financieras no se traducen inmediatamente en mejores resultados en el terreno de juego. En el fútbol, a menudo se necesitan varias temporadas para que los cambios entre bastidores se reflejen en el rendimiento deportivo. Este fue también el caso del AC Milan bajo la dirección de Elliott. Pero a medida que el club se fue estabilizando financieramente y la organización mejoró, los resultados en el terreno de juego comenzaron a mejorar de forma lenta pero segura.
El Milan regresó al fútbol europeo en la temporada 2020/21 y terminó segundo en la Serie A ese año. El club también alcanzó las semifinales de la Coppa Italia tanto en 2018/19 como en 2019/20. No se trataba de picos fortuitos, sino de señales de que el Milan estaba volviendo a fortalecerse gradualmente. El momento culminante llegó en la temporada 2021/22, cuando el club se proclamó campeón de Italia. Ese título no se percibió como un éxito repentino, sino como el resultado de varios años de cuidadosa reconstrucción.
La recuperación del Milan no se produjo gracias a un gran fichaje o a una apuesta arriesgada. Fue principalmente el resultado de una menor presión financiera, unas decisiones más claras y una mayor confianza dentro del club. A medida que la situación financiera se fue estabilizando, el Milan pudo mostrar paciencia a la hora de confeccionar la plantilla, formar a los jugadores y apoyar al cuerpo técnico.
Esa paciencia resultó esencial. La calma dentro del club dio al entrenador Stefano Pioli y al director técnico Paolo Maldini el tiempo necesario para construir un proyecto deportivo coherente. Esto permitió al Milan trabajar en la continuidad sin tener que empezar de cero una y otra vez. Con ello, Elliott demostró que los inversores privados no se centran necesariamente solo en obtener resultados rápidos. En este caso, la estabilidad financiera hizo posible el éxito deportivo.
Las cifras financieras también confirman esta imagen. En la temporada 2021/22, la facturación del Milan aumentó un 22 % con respecto al año anterior. Esto convirtió al Milan en el único club entre los tradicionales clubes italianos de primera división que creció en ese año. El club también registró un EBITDA positivo de aproximadamente 30 millones de euros y redujo su deuda neta de 101 millones de euros a aproximadamente 28 millones de euros. El rendimiento deportivo y la estabilidad financiera se reforzaron mutuamente, tal y como Elliott había previsto.
Cuando el Milan finalmente ganó el título de liga, no pareció tanto un milagro como una consecuencia lógica de la política aplicada. El club había recuperado su estructura y estabilidad.
Listos para una nueva era
El título de liga de 2021/22 significó algo más que el final de once años sin un campeonato. También marcó el momento en el que Elliott pudo considerar completado su trabajo en el AC Milan. No porque ganar trofeos fuera el objetivo principal, sino porque demostró que el club volvía a gozar de buena salud financiera, organizativa y cultural.
Elliott no intentó cambiar la identidad del Milan, sino reforzarla. Al otorgar un papel importante a iconos del club como Paolo Maldini y reinvertir en el desarrollo de los jóvenes y la cultura del club, el Milan encontró un equilibrio entre la tradición y la modernización. El club no intentó forzar su relevancia, sino que reconstruyó gradualmente una identidad clara.
Cuando Elliott se marchó, el AC Milan ya no dependía de la ayuda financiera de emergencia de los accionistas. El club había recuperado su competitividad, su crecimiento comercial y su organización profesional. Sorprendentemente, el momento álgido deportivo coincidió con el traspaso de la propiedad. No porque Elliott quisiera obtener beneficios rápidos, sino porque se había completado el trabajo de estabilización. El Scudetto no fue un golpe de suerte, sino el resultado de una estrategia que se había ejecutado cuidadosamente durante muchos años.
Por lo tanto, la venta del club a RedBird Capital no fue una decisión arriesgada, sino el siguiente paso lógico. Elliott no cedió un club vulnerable, sino una organización preparada para seguir creciendo. El Milan pasó de invertir para sobrevivir a invertir para crecer.
Incluso después de la venta, la influencia de Elliott siguió siendo visible. La reciente refinanciación del préstamo que Elliott concedió en su momento demuestra que el AC Milan se considera ahora una organización financieramente estable y fiable. Se trata de una confirmación discreta, pero clara, de los cambios que se han llevado a cabo.
Como resumió Gordon Singer: «Estamos orgullosos de lo que ha logrado el AC Milan desde que Elliott adquirió el club en 2018. Bajo la dirección de Elliott y, posteriormente, de RedBird, tanto los resultados financieros como los deportivos han mejorado significativamente, y el club ha ganado importantes trofeos, incluido el título de 2021/22. Gestionar un club como el AC Milan es una gran responsabilidad, y le deseamos a RedBird mucho éxito en el futuro».
Elliott no ganó ningún partido para el AC Milan en sí. Se aseguró de que el club volviera a estar en condiciones de ganarlos.
La próxima parte de esta miniserie, que se publicará a finales de este mes, se centrará en cómo RedBird ha tomado el control de esta base y está tratando de desarrollarla. Al hacerlo, el enfoque está pasando de la estabilidad al crecimiento, el desarrollo de los medios de comunicación y la creación de valor a largo plazo en una nueva fase para el AC Milan.