A máquina de dívidas: como o Inter vendeu receitas futuras em troca do sucesso de hoje

O mundo do futebol está cada vez mais influenciado pelo capital, com o capital de risco desempenhando um papel cada vez mais importante. Aquisições de clubes como o A.C. Milan, o Chelsea e o Olympique de Lyon mostram que as empresas de investimento veem cada vez mais o futebol internacional como um mercado em crescimento atraente.

Na newsletter Cleats & Cashflows, aprofundamos essa evolução. Analisamos quais oportunidades estratégicas essa tendência oferece, mas também refletimos sobre os riscos associados aos crescentes investimentos financeiros no futebol. Esta edição constitui o terceiro capítulo da nossa minissérie sobre o Milan, composta por quatro blogs. Na última segunda-feira, publicamos o primeiro blog; este é o segundo da série.

Anteriormente, analisamos a reconstrução institucional do AC Milan e, no início desta semana, o foco mudou para o outro lado da cidade: o Inter de Milão. Enquanto a história recente do Milan foi marcada pela estabilização sob a gestão da Elliott e pelo crescimento contínuo sob a RedBird, o Inter seguiu um caminho totalmente diferente. Este foi marcado por proprietários ambiciosos, sucessos esportivos e uma estratégia financeira que acabou se revelando insustentável, levando o controle para as mãos dos credores.

Quando a Oaktree assumiu o controle da Inter em 2024, não herdou um clube com problemas esportivos. Pelo contrário: sob a Suning, a Inter conquistou títulos, voltou a desempenhar um papel de destaque na Liga dos Campeões e retornou ao topo da Série A. Financeiramente, porém, a situação parecia bem menos promissora.

O desafio para a Oaktree não estava, portanto, dentro de campo, mas fora dele: transformar uma organização fortemente dependente de dívidas e financiamento externo em um modelo financeiramente mais saudável e sustentável.

A máquina de dívidas: títulos e artimanhas financeiras

A principal decisão financeira da Suning ocorreu em dezembro de 2017. Apenas um ano e meio após a aquisição, o Inter levantou 300 milhões de euros por meio de um empréstimo obrigacionista. Esse foi emitido pela Inter Media & Communication, uma empresa separada que já havia sido criada em 2014 sob o comando do antigo proprietário Erick Thohir. O empréstimo tinha prazo de cinco anos e juros de 4,875%.

A estrutura por trás disso era inteligente, mas também arriscada. Em vez de tomar dinheiro emprestado diretamente, o Inter usou receitas futuras como garantia. Pense em direitos de transmissão televisiva, contratos de patrocínio e outras receitas comerciais. Com isso, os investidores passaram a ter direito a uma parte desses fluxos de caixa futuros, enquanto o Inter podia dispor imediatamente de dinheiro extra.

A ideia não era única. Clubes como o Real Madrid também utilizavam formas de financiamento semelhantes. Para o Inter, no entanto, a emissão de títulos representou um passo importante: a partir de então, as receitas futuras passaram a ser utilizadas de forma estrutural para atrair novos financiamentos.

Isso teve consequências. A partir daquele momento, os detentores de títulos passaram a ter prioridade sobre uma parte das receitas do clube. Antes que o Inter pudesse usar o dinheiro para as atividades diárias do futebol, era necessário primeiro pagar as obrigações de juros e amortização.

Com o rendimento das obrigações, o Inter liquidou dívidas existentes e criou margem financeira adicional. O dinheiro não foi utilizado diretamente para transferências. Para investimentos no plantel, o clube continuou dependente dos acionistas, de pagamentos de transferências parcelados e de uma estrutura salarial cada vez mais elevada.

A emissão de títulos proporcionou, portanto, principalmente outra coisa: um alívio financeiro imediato. Mas isso teve um custo. A taxa de juros de 4,875% parecia favorável naquele momento, mas ainda representava cerca de 15 milhões de euros em custos de juros anuais. Juntamente com outros encargos financeiros, a conta total de juros em 2017/18 chegou a cerca de 35 milhões de euros, quase 10% do faturamento anual.

No entanto, a Suning tinha um motivo claro para optar pelo endividamento. Novos empréstimos eram mais baratos do que injetar constantemente dinheiro próprio no clube. Além disso, o controle sobre o clube permanecia totalmente nas mãos do proprietário. O risco foi apenas transferido para o futuro: se as receitas fossem abaixo do esperado, o endividamento continuaria.

A pandemia de COVID-19 mostrou o quão importante essa flexibilidade poderia ser. Quando os torcedores deixaram de ser bem-vindos nos estádios, uma importante fonte de receita desapareceu quase que totalmente. Na temporada 2020/21, o Inter perdeu cerca de 45 milhões de euros em receitas de jogos.

Para manter dinheiro suficiente em caixa, o clube ampliou o programa de títulos existente em 2020 com mais 75 milhões de euros. Com isso, a dívida total em aberto subiu para cerca de 375 milhões de euros. Os encargos com juros, naturalmente, também aumentaram. Em 2021/22, o Inter pagou quase 48 milhões de euros em juros, cerca de 12% do faturamento.

No início de 2022, o título original estava prestes a vencer. Ao mesmo tempo, a Suning na China passava por pressões cada vez maiores. Uma nova rodada de financiamento era, portanto, inevitável.

A armadilha do refinanciamento

Em fevereiro de 2022, o Inter voltou a levantar fundos no mercado de capitais. Desta vez, tratava-se de um título de 415 milhões de euros com vencimento em 2027. A taxa de juros, de 6,75%, era bem mais alta do que no empréstimo anterior.

Isso não foi por acaso. A situação financeira do Inter havia se deteriorado, a classificação de crédito havia sido rebaixada e as consequências da pandemia ainda eram visíveis nos números.

Ficou claro aqui o que a estratégia de endividamento realmente custava ao clube. Só por essa emissão de títulos, o Inter pagava anualmente quase 28 milhões de euros em juros. A isso somavam-se outros custos de financiamento.

O impacto disso ficou cada vez mais visível. Em 2023/24, o Inter tinha, com cerca de 35 milhões de euros, os maiores encargos com juros de toda a Série A. A título de comparação: a Juventus pagava cerca de 20 milhões, a Roma 11 milhões e o AC Milan menos de 1 milhão.

A dívida líquida total também continuou sendo a mais alta da Itália, com cerca de 311 milhões de euros. Cada euro que o Inter ganhava tinha que passar primeiro pelos financiadores antes que restasse algum valor para o próprio clube.

Aos poucos, essa pressão financeira começou a influenciar a política esportiva. O que antes era visto como uma forma de dar mais margem financeira ao clube foi se tornando cada vez mais uma limitação.

Isso fica bem evidente no mercado de transferências. Entre 2018/19 e 2021/22, o Inter gastou, em termos líquidos, cerca de 271 milhões de euros em novos jogadores. Nas três temporadas seguintes, a situação se inverteu completamente: o clube passou a ter mais dinheiro sobrando com as transferências do que gastava.

O Inter passou de um comprador ambicioso para um clube que precisava vender cada vez mais para manter as finanças em ordem.

Isso é engenharia financeira na prática. O Inter não parou de investir no futebol, mas passou a fazer isso cada vez menos com dinheiro próprio.

Entre 2017 e 2024, o programa de títulos proporcionou novo financiamento, ajudou o clube a superar períodos difíceis e possibilitou investimentos. Ao mesmo tempo, impôs uma carga estrutural de juros à organização, reduzindo cada vez mais a margem de manobra financeira.

Isso acabou influenciando não apenas a política administrativa, mas, em última instância, também a ambição esportiva em campo. O impacto desses encargos com juros só fica realmente claro quando analisamos os fluxos de caixa. Entre 2018/19 e 2023/24, o Inter gerou regularmente fluxos de caixa operacionais consideráveis. Mas, assim que os pagamentos de juros e impostos foram contabilizados, muitas vezes restava muito menos.

Maurits Linders

Figura 1: Evolução do fluxo de caixa operacional, do fluxo de caixa livre e dos pagamentos de juros do Inter, de acordo com a demonstração de fluxo de caixa.

A estratégia de endividamento que possibilitou o crescimento do Inter durante anos só chegou realmente ao fim depois que a Oaktree assumiu o controle do clube.

Em 2025, o novo proprietário decidiu refinanciar antecipadamente o título que venceria em 2027. O novo empréstimo tinha prazo até 2030 e apresentava uma taxa de juros consideravelmente mais baixa, de 4,52%. Com isso, os custos anuais com juros teriam diminuído em cerca de 12 milhões de euros.

Curiosamente, as três emissões de títulos contam quase toda a história do período em que a Inter esteve sob sua propriedade.

- 4,875% em 2017: os investidores confiavam nos planos futuros da Suning.

- 6,75% em 2022: o elevado endividamento e a fragilidade financeira do clube tornaram-se cada vez mais evidentes.

- 4,52% em 2025: após a aquisição pela Oaktree, a confiança dos credores voltou.

O mercado de capitais percebeu a mudança na gestão e na estabilidade financeira antes mesmo de o mundo do futebol ter percebido isso completamente.

Isso nos leva a uma conclusão importante. O período de sucesso do Inter não foi financiado por uma gestão estruturalmente lucrativa. O clube construiu seu sucesso em grande parte com dívidas, arranjos financeiros e antecipação de receitas futuras.

Em outras palavras: o Inter não financiou seus sucessos com o dinheiro de hoje, mas com o dinheiro de amanhã.

Durante anos, esse modelo funcionou. Ajudou o clube a conquistar títulos, a regressar ao topo europeu e a manter-se competitivo ao mais alto nível. Mas, em 2022, tornou-se claro que o programa de obrigações, por si só, já não era suficiente para manter a estrutura financeira de pé.

E é exatamente aí que começa o próximo capítulo: como o sistema finalmente começou a ruir. O terceiro blog sobre o Inter será publicado ainda este mês.

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