En diciembre de 2017, apenas dieciocho meses después de adquirir el club, Suning tomó su decisión financiera más trascendental: el Inter emitió un bono senior garantizado de 300 millones de euros a través de Inter Media & Communication, vehículo creado en 2014 bajo el mandato de Erick Thohir. El bono, con un plazo de cinco años, un cupón del 4,875 % y vencimiento en diciembre de 2022, permitió al club obtener liquidez inmediata.
En vez de endeudarse directamente, el club titulizó futuros ingresos de medios y patrocinios mediante la SPV, pignorando derechos de retransmisión, contratos comerciales y propiedad intelectual como garantía. Así, vendió parte de sus flujos de caja futuros a cambio de liquidez inmediata.
No era una fórmula nueva: el Real Madrid recurrió a la titulización en 2019 para financiar la reforma del Bernabéu. En 2014 el Inter ya había usado la SPV para una plusvalía contable; en 2017 lo convirtió en un mecanismo estable de financiación.
A partir de entonces, los futuros ingresos por derechos audiovisuales y patrocinios quedaron subordinados a los tenedores de bonos, que cobraban sus cupones antes de que el flujo operativo llegara al club.
Los ingresos de la emisión se usaron para refinanciar deudas y aumentar la flexibilidad del capital circulante. El bono no pagó fichajes ni traspasos; la gestión deportiva siguió dependiendo de aportes de accionistas, pagos fraccionados de traspasos y mayores compromisos salariales. En cambio, el bono transformó parte de los ingresos del Inter —volátiles y estacionales— en liquidez inicial predecible.
Pero tuvo un coste.
El cupón inicial del 4,875 % parecía atractivo para un activo deportivo con calificación especulativa, lo que implicaba unos intereses anuales de unos 15 millones de euros. Sin embargo, esta carga se sumaba al resto de los costes financieros del Inter. En la temporada 2017/18, los gastos netos totales por intereses del club ya habían alcanzado unos 35 millones de euros, alrededor del 10 % de sus ingresos anuales.
Para Suning, la deuda resultaba más barata que inyectar capital, pues diluye la propiedad. La deuda daba liquidez inmediata y mantenía el control, pero a cambio trasladaba el coste de un posible fracaso a los futuros ingresos del club.
Otra ventaja de financiarse con bonos es su flexibilidad, tal como mostró la pandemia de COVID-19. Los estadios llenos son el alma del fútbol y una fuente clave de ingresos para los clubes. Sin público, los clubes perdieron no solo la imagen de sus gradas, sino también los ingresos de cada jornada. Durante la temporada 2020/21 el Inter dejó de ingresar casi por completo en los días de partido, lo que supuso una pérdida de unos 45 millones de euros. Para mantener la liquidez, el club añadió en 2020 una línea extra de 75 millones de euros a su programa de bonos, elevando la deuda total a unos 375 millones. El coste de intereses subió en consecuencia. En 2021/22 los intereses netos alcanzaron 48 millones de euros, el 12 % de los ingresos anuales.
A principios de 2022, los bonos de 2017 estaban a punto de vencerse y Suning sufría presiones financieras en China, por lo que la refinanciación se hizo imprescindible.
La trampa de la refinanciación
En febrero de 2022, Inter Media & Communication emitió un nuevo bono senior garantizado de 415 millones de euros, con vencimiento en 2027 y un cupón del 6,75 %. El alza de casi 190 puntos básicos en cuatro años reflejaba tanto el deterioro crediticio global como el particular de Inter. Las agencias bajaron la calificación, se acumularon pérdidas operativas y los efectos persistentes de la pandemia siguieron visibles en los estados financieros del club.
Así, el coste anual del bono rondaba los 28 millones de euros, sin incluir préstamos de accionistas, líneas de crédito bancarias y otros gastos financieros.
Las consecuencias estructurales se hicieron cada vez más evidentes. En la temporada 2023/24, el Inter registró los mayores gastos netos por intereses de la Serie A: unos 35 millones de euros. La Juventus pagó unos 20 millones, la Roma unos 11 millones, mientras que el AC Milan, con una estructura de capital mucho más ligera tras la salida de Elliott, pagó menos de 1 millón.
Su deuda financiera neta, tras restar la caja de los préstamos brutos, rondaba los 311 millones, la más alta de Italia. Cada euro de beneficio operativo debía cubrir primero los costes financieros antes de generar valor para los accionistas.
Poco a poco, esa deuda empezó a marcar la estrategia deportiva. Al principio, los bonos aportaron liquidez y estabilizaron el capital circulante, pero acabaron convirtiéndose en una restricción para el área deportiva.
El mercado de fichajes refleja este cambio: entre 2018/19 y 2021/22 invirtió 271 M€ netos, pero en las tres temporadas siguientes obtuvo 56 M€ netos, transformándose de comprador agresivo en vendedor forzado.
La etapa de inversiones millonarias de Suning dio paso a una fase de ventas, recortes salariales y control de caja.
Así funciona la ingeniería financiera en la práctica: el Inter no dejó de invertir, pero ya no usaba su propio dinero.
Entre 2017 y 2024, el programa de bonos financió varios refinanciamientos, apoyó la reconstrucción de la plantilla y mantuvo la liquidez. Sin embargo, también generó una carga de intereses que limitó la ambición deportiva del Inter. Esa partida de intereses se convirtió en uno de los principales factores que determinaban lo que el club podía permitirse en el campo.
Los estados de flujo de efectivo lo muestran con claridad.
Entre 2018/19 y 2023/24, el Inter generó el siguiente flujo de caja operativo antes de intereses e impuestos. Sin embargo, tras contabilizar ambos, el flujo restante se redujo notablemente:
Cleats & CashflowsTabla que muestra la evolución del flujo de caja operativo del Inter antes y después de intereses e impuestos (millones de euros)
Cleats & CashflowsFigura 6 muestra el flujo de caja operativo, el flujo tras el capital circulante, el flujo libre y los intereses pagados (según el estado de flujos de efectivo).
La situación cambió en 2025, cuando Oaktree tomó el control y el Inter refinanció los bonos de 2027 con una nueva emisión al 4,52 %, vencimiento en 2030 y un ahorro anual de unos 12 millones en intereses.
Los mercados de crédito valoraron todo el ciclo de gobernanza en tres operaciones.
- 4,875 % en 2017, cuando la trayectoria de Suning como accionista aún inspiraba optimismo
- 6,75 % en 2022, cuando el apalancamiento y la fragilidad operativa ya eran evidentes
- 4,52 % en 2025, tras la compra por Oaktree que devolvió la confianza a los acreedores
El mercado de bonos valoró la transición en la gobernanza antes de que el mundo del fútbol se percatara.
El ciclo dorado del Inter no se financió con rentabilidad operativa sostenible, sino con apalancamiento, titulización y monetización de futuros flujos de caja.
No lo pagó con sus operaciones, sino hipotecando el futuro.
En 2022, el programa de bonos ya no bastó para sostener la estructura. El siguiente capítulo explica cómo se quebró.