El mundo del fútbol está cada vez más influido por el capital, con el capital privado desempeñando un papel cada vez mayor. Las adquisiciones de clubes como A.C. Milan, Chelsea y Olympique Lyon demuestran que las sociedades de inversión ven cada vez más el fútbol internacional como un mercado de crecimiento atractivo.
En la newsletter Cleats & Cashflows profundizamos en esta evolución. Analizamos qué oportunidades estratégicas ofrece esta tendencia, pero también nos detenemos en los riesgos asociados al aumento de las inversiones financieras en el fútbol. Esta edición constituye el último capítulo de nuestra miniserie sobre Milán, compuesta por cuatro blogs.
Aquí analizamos el periodo bajo Oaktree. ¿Cómo gestiona un inversor especializado en deuda en dificultades a uno de los clubes de fútbol más grandes de Europa? ¿Y cómo intenta el Inter dar el paso desde un crecimiento basado en deuda hacia un modelo financieramente más sostenible?
Cuando Oaktree tomó el control del Inter, la primera tarea estaba clara: determinar exactamente qué había heredado el fondo. La etapa de ocho años de Suning no terminó con una venta negociada ni con un traspaso planificado. El club pasó a manos de Oaktree porque Suning ya no podía hacer frente a sus deudas y el acreedor ejerció su derecho sobre el club.
El grupo propietario había inyectado en total más de 500 millones de euros entre capital propio y préstamos en el club. Al final, para Suning apenas quedó valor de todo ello. El grupo se marchó con una participación en el Inter fuertemente devaluada, sin poder vender la inversión de una manera normal.
La adquisición siguió así un patrón conocido en las inversiones en empresas con dificultades financieras. Un inversor aporta dinero a una empresa que atraviesa problemas financieros, a menudo a cambio de una remuneración relativamente alta. Si luego la empresa no logra refinanciar sus deudas, el prestamista puede acabar tomando el control.
El Inter resultaba atractivo para Oaktree pese a los problemas financieros. El club tiene una marca conocida en todo el mundo, una rica historia, una enorme masa social y sigue siendo relevante en lo deportivo. Era, por tanto, un ejemplo bastante clásico de cómo puede terminar una inversión en una empresa con problemas financieros.
Había claras similitudes con lo que anteriormente ocurrió al otro lado de Milán. Seis años antes, Elliott Management tomó el control del AC Milan después de que Li Yonghong ya no pudiera cumplir con sus obligaciones financieras.
Sin embargo, también había diferencias importantes. Elliott optó por un enfoque mucho más activo. El fondo volvió a inyectar dinero en el Milan e intentó reconstruir el club tanto financiera como organizativamente. Finalmente, el Milan fue vendido en 2022 a RedBird.
Oaktree parece seguir un enfoque más paciente. El fondo se centra menos en una reestructuración rápida del club y más en la estabilidad financiera, la refinanciación de la deuda y la conservación del valor del Inter a largo plazo.
La comparación entre ambos modelos de propiedad se abordará con más detalle en la parte final de esta miniserie. Para el propio Oaktree, la adquisición supuso un gran cambio. Un inversor que normalmente se ocupa sobre todo de empresas y organizaciones con grandes problemas financieros pasó de repente a controlar uno de los mayores clubes de fútbol de Europa. El fondo ya tenía cierta experiencia en el fútbol a través del club francés SM Caen, que adquirió en 2020. Pero el Inter opera en un nivel completamente distinto.
Aun así, el mercado financiero reaccionó con una calma llamativa. Los 415 millones de euros en bonos del Inter se mantuvieron en mayo y junio de 2024 en gran medida estables en valor. También la calificación crediticia de esos préstamos permaneció sin cambios según las agencias de rating. Eso es importante, porque demuestra que los mercados financieros vieron poco riesgo adicional en la transición a Oaktree.
El mercado crediticio entendió así antes que buena parte de los medios de fútbol que la adquisición por parte de Oaktree no provocó una crisis financiera, sino que precisamente aportó más estabilidad. La incertidumbre sobre la financiación del club disminuyó y llegó al timón un inversor profesional acostumbrado a manejar grandes deudas y riesgos financieros.
La señal más clara del efecto estabilizador de Oaktree llegó en 2025: el Inter pudo refinanciar su deuda al 4,52%, lo que redujo con fuerza los gastos anuales por intereses.
Al final, la idea central del modelo Suning no funcionó. El grupo propietario partía de la base de que el éxito deportivo acabaría generando suficiente crecimiento comercial como para sostener la elevada carga de deuda. Los títulos sí llegaron. Pero los ingresos no crecieron con la suficiente rapidez como para pagar los costes y las deudas asociados a ese modelo.
El giro financiero
Las consecuencias financieras del paso a Oaktree se aprecian mejor en las cifras del ejercicio 2024/25. Estas muestran a un club que por fin vuelve a generar beneficios con su actividad diaria, pero que sigue arrastrando el legado financiero de la etapa de Suning.
La cuenta de resultados empieza ya a presentar un aspecto sano y sostenible. El balance aún debe seguir reparándose.
Ingresos y gastos
El Inter logró en 2024/25 unos ingresos récord de sus actividades principales de aproximadamente 551 millones de euros, según el cálculo de Swiss Ramble. Según las propias cifras del club, los ingresos ascendieron a aproximadamente 567 millones de euros.
La diferencia se debe sobre todo a la forma en que se contabilizan los ingresos por traspasos y otros ingresos adicionales. La facturación aumentó en aproximadamente 144 millones de euros con respecto al año anterior. Eso equivale a un crecimiento de alrededor del 35%.
La mayor contribución llegó por los ingresos por derechos de televisión. Estos aumentaron hasta aproximadamente 265 millones de euros, un incremento de cerca del 50%. La larga campaña de Champions League y la participación en el Mundial de Clubes generaron los principales ingresos extra. Según las cifras disponibles, la parte correspondiente al Mundial de Clubes aportó aproximadamente 31 millones de euros en ingresos extraordinarios.
Al mismo tiempo, esto muestra lo variable que puede ser esta fuente de ingresos. Las cantidades que reparte la UEFA dependen en gran medida del rendimiento deportivo y de la participación en competiciones europeas. Por ello, estos ingresos son menos previsibles que, por ejemplo, los ingresos comerciales o los procedentes de un estadio propio.
Los ingresos por partidos superaron por primera vez los 100 millones de euros y alcanzaron aproximadamente 104 millones de euros. Según el cálculo de Swiss Ramble, ahí se incluyen alrededor de 4 millones de euros en ingresos por abonos de temporada. Las cuentas anuales del club no lo hacen.
Solo la semifinal de la Champions League contra el Barcelona habría generado aproximadamente 14 millones de euros. Con ello se estableció un nuevo récord italiano de recaudación por un solo partido. También crecieron los ingresos comerciales, hasta aproximadamente 160 millones de euros. Eso se debió a una cartera de patrocinadores más sólida y a una mayor visibilidad internacional.
El contrato de camiseta con Betsson, que según se informa ronda los 30 millones de euros al año, se convirtió en el mayor acuerdo de patrocinio frontal de la historia del fútbol italiano. Al mismo tiempo, el Inter amplió su colaboración con Nike hasta 2031. Según la información disponible, ese acuerdo garantiza una cantidad fija anual de más de 20 millones de euros. Con bonus por rendimiento, el valor total podría acercarse a los 30 millones de euros por año en las próximas temporadas.
En el apartado de costes, la masa salarial subió hasta aproximadamente 253 millones de euros. Eso supone unos 26 millones de euros más que un año antes. Una parte importante de ese aumento puede explicarse por los bonus que recibieron jugadores y cuerpo técnico debido a los éxitos deportivos. Más importante aún es que los ingresos crecieron mucho más rápido que los costes salariales.
También descendieron con fuerza los costes contables que el Inter registra por los jugadores. Cuando un club compra a un jugador, esa cantidad de traspaso no se contabiliza de una sola vez como gasto. El importe se reparte a lo largo de la duración del contrato. Esos costes anuales quedaron en aproximadamente 61 millones de euros, frente a los 96 millones de euros de un año antes. Cuatro años antes, esa cifra aún rondaba los 137 millones de euros.
Como consecuencia, también mejoró considerablemente la relación entre los costes de la plantilla y los ingresos. Si sumamos los salarios y los costes de los jugadores, los costes totales de la plantilla ascienden a aproximadamente 314 millones de euros.
En relación con los ingresos ajustados para la UEFA —551 millones de euros de ingresos principales más una media de 36 millones de euros al año en plusvalías por traspasos durante tres años—, la ratio se situó en aproximadamente el 53,5%. Está muy por debajo del límite de la UEFA del 70%.
Incluso en un escenario menos favorable, en el que los ingresos bajaran hasta aproximadamente 500 millones de euros, la ratio seguiría siendo manejable con cerca del 58,6%. Eso apunta a un modelo de costes mucho más sano que durante los años de pico de la etapa Suning.
El resultado final quizá cuente la historia más clara. El Inter registró un beneficio neto de aproximadamente 35 millones de euros. Más importante aún: el beneficio de la actividad ordinaria se situó en aproximadamente 69 millones de euros, incluso antes de los ingresos por traspasos.
Esa diferencia es importante. Bajo Suning, los traspasos eran a menudo una especie de solución financiera de emergencia. Se vendían jugadores para compensar pérdidas estructurales en la actividad ordinaria.
Bajo Oaktree, el beneficio parece proceder cada vez más del propio club de fútbol, en lugar de la venta de jugadores valiosos. Los traspasos ya no tienen que cubrir las pérdidas. La actividad diaria empieza a ser sostenible por sí misma. Aun así, conviene mantener una pequeña cautela: todavía tenemos pocos años para contrastar esta evolución. Pese a ello, las cifras actuales apuntan a un futuro financiero esperanzador para el Inter.
Balance
A pesar del regreso a los beneficios, el balance del Inter sigue mostrando las consecuencias del periodo anterior de propiedad. El patrimonio neto seguía siendo negativo y se situó en aproximadamente -12 millones de euros. Eso sí, suponía una mejora importante frente a los aproximadamente -100 millones de euros de un año antes.
La mejora se debió, entre otras cosas, al beneficio neto, a la conversión de préstamos del propietario en patrimonio neto y a unos 52 millones de euros de dinero nuevo que Oaktree inyectó en el club.
Maurits LindersGráfico: evolución del patrimonio neto del Inter
La evolución de la deuda total también muestra que la recuperación avanza paso a paso. La tendencia es claramente positiva: las obligaciones totales han bajado desde su nivel más alto. Aun así, las cantidades absolutas siguen siendo considerables en relación con el patrimonio neto del Inter. Eso subraya cuánta deuda se acumuló durante la etapa Suning.
Maurits LindersGráfico: evolución de la deuda total del Inter
En resumen: los ingresos y los gastos se están recuperando más rápido que el balance. El Inter ya no incurre en pérdidas estructurales, pero el legado de años en los que el éxito deportivo se financió en gran medida con dinero prestado todavía no ha desaparecido por completo.
Flujos de caja
La cantidad de dinero que el Inter generó a partir de la actividad diaria mejoró de forma considerable en 2024/25. El club reportó un flujo de caja procedente de la actividad diaria de aproximadamente 107 millones de euros. Es casi seguro que se trata de uno de los resultados más sólidos de la historia reciente del club.
Swiss Ramble lo sitúa en aproximadamente 146 millones de euros. La diferencia está en la forma en que se incorporan distintos costes. En la cifra más baja se incluyen, entre otras cosas, alrededor de 6 millones de euros en amortizaciones de otros activos, 35 millones de euros en intereses pagados y aproximadamente 10 millones de euros en impuestos pagados.
Esa diferencia es importante. Antes del pago de intereses e impuestos, el club de fútbol generó mucho dinero. Después de pagar intereses e impuestos, quedó bastante menos.
Aun así, la mejora es grande. Unos mayores ingresos de la UEFA, más ingresos en días de partido, crecimiento comercial y menores costes de jugadores hicieron por fin que la actividad diaria generara realmente mucho dinero. A diferencia de años anteriores, el Inter ya no tuvo que depender principalmente de los traspasos o del apoyo financiero del propietario para mantener en funcionamiento su modelo de negocio.
Al mismo tiempo, aumentan las inversiones en infraestructuras. El Inter tendría planes para invertir aproximadamente 100 millones de euros en la modernización del complejo de entrenamiento y otras instalaciones importantes.
Eso encaja con el énfasis de Oaktree en mejorar los activos del club y crear valor a largo plazo. Es un cambio desde invertir exclusivamente en la plantilla hacia inversiones que fortalezcan al club como organización. Esa misma idea desempeña un papel importante en el proyecto de San Siro, que se abordará en la próxima parte.
Con todo, en términos generales el Inter gastó alrededor de 46 millones de euros más en efectivo de los que ingresó. Ese déficit se cubrió en gran medida con aproximadamente 49 millones de euros de nuevo capital de Oaktree. Esto también deja clara la tensión que aún queda en el modelo: la actividad diaria ha mejorado mucho, pero la posición financiera del club sigue necesitando apoyo.
Por tanto, la imagen global es matizada. El Inter vuelve a obtener beneficios con su actividad diaria, genera una cantidad considerable de dinero, reduce su deuda y presenta ratios financieras mucho mejores.
Al mismo tiempo, el balance sigue soportando las consecuencias del periodo anterior de propiedad. El giro ha comenzado, pero el proceso de seguir reduciendo la deuda aún no ha concluido.
El estadio, la venta y el futuro
El futuro del Inter gira ahora en torno a tres cuestiones estrechamente relacionadas entre sí: el desarrollo del nuevo San Siro, el momento en que Oaktree venda finalmente su participación y la calidad y sostenibilidad de los ingresos del club. El estadio es la oportunidad más clara para crear valor adicional a largo plazo.
En septiembre de 2025, el ayuntamiento de Milán aprobó la venta de San Siro y de la zona circundante al Inter y al AC Milan. Los dos clubes planean allí un nuevo estadio de aproximadamente 71.500 asientos como parte de un proyecto de desarrollo más amplio.
El proyecto contempla un estadio moderno diseñado por Foster + Partners y MANICA. En la financiación participan, entre otros, Goldman Sachs, JPMorgan, Banco BPM y BPER Banca.
Para el Inter, la razón para querer un nuevo estadio es bastante sencilla. El club sigue sin ser propietario de su estadio y, por ello, tiene una desventaja estructural frente a muchos grandes clubes de la Premier League. El actual San Siro es icónico, pero por su antigüedad, la estructura de propiedad municipal y las anticuadas posibilidades comerciales, el estadio limita los ingresos que el Inter puede obtener de él.
Como se comentó en la parte anterior de esta miniserie sobre Milán, el estadio presenta, entre otras, las siguientes limitaciones:
- Posibilidades limitadas para servicios premium y paquetes corporativos
- Un número limitado de asientos VIP y corporativos
- Poco margen para vincular actividades comerciales e inmobiliarias al estadio
- Menores posibilidades de generar ingresos fuera de los días de partido
- Posibilidades limitadas de obtener ingresos por el nombre del estadio
En el fútbol moderno, esos son factores importantes. La métrica RevPEPAS de Football Benchmark —ingresos por evento por asiento disponible— muestra claramente la diferencia:
- AC Milan: 40 €
- Inter: 41 €
- Juventus (pico en 2018/19): 73 €
- Real Madrid: 124 €
- PSG: 137 €
Por tanto, el problema no es que el Inter tenga muy pocos aficionados o que la marca no sea suficientemente conocida. Ambos clubes de Milán atraen regularmente a más de 70.000 espectadores. El problema es la infraestructura.
Un estadio moderno podría aportar exactamente el tipo de ingresos estables al que los grandes inversores profesionales conceden mucho valor: asientos de lujo, paquetes corporativos, el nombre del estadio, restauración, conciertos y otros eventos fuera de los días de partido.
Eso encaja en una evolución más amplia dentro del fútbol europeo. Cada vez más clubes intentan convertirse en propietarios de su estadio para depender menos de ingresos imprevisibles procedentes de la televisión y del rendimiento deportivo. Aun así, el estadio también plantea un dilema. El proyecto podría costar más de 1.000 millones de euros y probablemente tendría que financiarse con una combinación de capital propio y préstamos.
Para un club que todavía está ocupado en recuperar la carga de deuda de la etapa Suning, eso es de gran importancia. Un nuevo estadio puede elevar considerablemente el techo de ingresos a largo plazo, pero también puede generar una nueva carga de deuda antes de que la antigua se haya eliminado por completo.
El nuevo San Siro: tres opciones
En este momento, Oaktree tiene en realidad tres opciones estratégicas. La primera es el papel de propietario pasivo. Oaktree podría estabilizar las finanzas, refinanciar la deuda, mantener el nivel deportivo y luego salir relativamente pronto al mercado en busca de un comprador.
Sin embargo, eso no parece muy probable. Con ese enfoque, Oaktree no podría incorporar por sí mismo a la valoración del club una parte importante del valor futuro del estadio. Eso haría al Inter menos atractivo para posibles compradores y probablemente también presionaría a la baja el precio final de venta. En resumen: se dejaría valor sobre la mesa.
La segunda opción, y probablemente la más lógica, es preparar sobre todo el proyecto del estadio de cara al futuro. En ese escenario, Oaktree no tiene necesariamente que financiar y completar por sí mismo el estadio. Sobre todo debe asegurarse de que el proyecto sea creíble y ejecutable.
Eso significa: obtener las aprobaciones políticas necesarias, hacer avanzar la planificación, desarrollar las posibilidades de financiación, reducir las incertidumbres y garantizar que el proyecto del estadio esté lo bastante avanzado como para que un futuro comprador pueda invertir en él con confianza.
Esa diferencia es crucial. Un comprador que adquiera el Inter con un proyecto de estadio creíble y avanzado no compra solo el club actual. También compra el crecimiento futuro de la rentabilidad que está implícito en ese proyecto. Una mayor certeza en torno al estadio hace así que el club valga más, porque los ingresos futuros se vuelven más previsibles y más escalables.
También la relación con el AC Milan adquiere de este modo una importancia estratégica. RedBird tiene un gran interés en hacer avanzar el proyecto, porque la infraestructura constituye una parte importante de su propia estrategia de inversión para el Milan.
Para RedBird, el estadio es sobre todo un motor de crecimiento: una manera de aumentar con fuerza los ingresos recurrentes del club. Para Oaktree, el estadio es sobre todo una manera de aumentar el valor del Inter y hacer más atractiva la venta final. Sus intereses, por tanto, no son exactamente los mismos, pero sí están lo bastante alineados como para avanzar juntos. Ambos propietarios necesitan certidumbre sobre la infraestructura para hacer posible el siguiente paso en la creación de valor de sus clubes.
Para obtener más información sobre la estrategia de infraestructuras de RedBird en el AC Milan, remito a mi artículo anterior sobre el enfoque de RedBird en el AC Milan. Además, el enfoque conjunto hace que el proyecto sea financieramente más viable.
Inter y Milan pueden asumir conjuntamente los costes de construcción, infraestructura, financiación y explotación. Eso hace que cada club tenga que poner menos dinero sobre la mesa que si desarrollara un estadio por separado.
Para el Inter, eso es aún más importante debido a la deuda de la etapa Suning que sigue presente. Un estadio compartido reduce la presión financiera que un estadio completamente propio impondría sobre la posición financiera del club.
La tercera opción es convertirse en propietario pleno de la nueva infraestructura. Oaktree podría entonces participar en la financiación y acompañar la construcción hasta la entrega. Sin embargo, un proyecto de más de 1.000 millones de euros conlleva riesgos políticos, constructivos, financieros y de ejecución considerables. Además, los procedimientos burocráticos italianos pueden retrasar mucho la planificación.
Para un inversor centrado en empresas con dificultades financieras y que normalmente trabaja con un determinado periodo de inversión, probablemente no sea ideal inmovilizar capital durante entre siete y diez años en un proyecto así. Lo más lógico es que Oaktree haga aquello en lo que destaca: reducir la incertidumbre y lograr que un futuro comprador esté dispuesto a pagar considerablemente más por el Inter.
Por cierto, la estrategia del estadio debe analizarse con cierta matización. Las investigaciones sobre inversiones en estadios de fútbol en la Premier League muestran que las ampliaciones de estadios existentes suelen ir acompañadas de mejores resultados deportivos en los años posteriores.
En los estadios completamente nuevos, esa relación es menos clara. Eso no resta nada a la lógica financiera del proyecto. Solo muestra que no debemos dar por hecho sin más que un nuevo estadio conduzca automáticamente a más títulos.
Sin embargo, la lógica económica más amplia sigue siendo sólida. Unos ingresos más estables y recurrentes procedentes de un estadio amplían el margen financiero que tiene un club para invertir en su plantilla. Y dado que en el fútbol europeo existe una fuerte relación a largo plazo entre el nivel de gasto y el éxito deportivo, una mejor infraestructura también podría ampliar con el tiempo las posibilidades deportivas del Inter, tanto dentro como fuera del campo.
Esa diferencia también es directamente relevante para la venta final del club por parte de Oaktree. A la luz de ello, la valoración de más de 1.000 millones de dólares mencionada por el Financial Times probablemente deba verse más como un suelo que como un techo, especialmente si en los próximos años aumenta cada vez más la certeza en torno al estadio.
Aun así, queda una advertencia importante: la calidad del beneficio actual. El ejercicio 2024/25 fue histórico desde el punto de vista financiero, pero una parte del resultado procedió de ingresos que pueden fluctuar mucho y quizá no se repitan cada año. Piénsese en los ingresos del Mundial de Clubes, la larga campaña de Champions League y los ingresos por traspasos.
El propio Giuseppe Marotta ha señalado que la rentabilidad futura sigue dependiendo de la participación en la Champions League y de los ingresos por traspasos. Por tanto, el modelo financiero del Inter es claramente más sano que durante la etapa Suning, pero el club aún no está completamente protegido frente a contratiempos deportivos.
Un nuevo estadio no eliminará por completo esa dependencia, pero sí puede hacer que la base de ingresos sea considerablemente más estable y variada. Y quizá esa sea, al final, la lección más importante de la historia financiera moderna del Inter: los clubes de fútbol pueden intentar forzar el éxito más rápido con dinero prestado, pero son la infraestructura y los ingresos recurrentes los que acaban proporcionando una resiliencia financiera duradera.
Conclusión: el precio del éxito
El éxito del Inter es real, pero al mismo tiempo también fue posible gracias a la financiación. Primero se vendieron ingresos futuros en 2017, después otra vez en 2022 y posteriormente se refinanciaron de nuevo en 2025. Al final, el acreedor incluso se convirtió en propietario del club en mayo de 2024.
La lección no es que los clubes de fútbol deban renunciar a sus ambiciones. La ambición es esencial en el fútbol. La lección es que la ambición sin un colchón financiero puede volverse peligrosa. Cuando los gastos aumentan más rápido que los ingresos recurrentes y se utilizan ingresos futuros para pagar el éxito de hoy, el control se desplaza lentamente lejos del club.
Suning aportó éxito deportivo. Pero el precio fue una dependencia estructural de la financiación externa. Los títulos y campeonatos del Inter fueron reales. Las deudas que había detrás, también.
Por eso, en el fútbol moderno, la forma en que se financia un club hace tiempo que dejó de ser solo una elección financiera. En última instancia, la manera en que un club gestiona el dinero y la deuda puede incluso determinar quién posee el club.